电力设备及新能源行业新能源汽车电机电控专题：全球竞争，强者为王

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球竞争，强者为王 电力设备及新能源行业新能源汽车电机电控专题｜2019.12.25 中信证券研究部 核心观点 弓永峰 首席电新分析师 S1010517070002 陈俊斌 首席制造产业分析师 S1010512070001 林劼 电新分析师 S1010519040001 联系人：华夏 海外车企电动化加速落地，海外市场放量在即，电机电控行业将迎来格局重塑和盈利修复机遇。首选确定性和安全性最高的 Tier2 电机环节，推荐切入海外供应链的国内电机龙头卧龙电驱，其次推荐 Tier1 中供应大众 MEB 平台电驱动的国内汽车零部件龙头华域汽车和海外有望突破的汇川技术。 ▍为什么在这个时点推电机电控？1）海外车企巨头电动化加速落地叠加国内补贴退坡下电机电控行业加速出清，带来行业格局重塑机会。我们预计电机电控未来主要由头部零部件厂商供应，集中度有望提升。2）近三年电机电控行业在国内补贴退坡下盈利承压，业绩处于底部。未来海外市场崛起带来额外增量，预计2020-2025 年全球电机电控市场空间 CAGR 达 25%。行业在规模化叠加集中度提升后料将迎来量增价稳，深蹲后起跳可期。 ▍电机电控的市场预期差在哪？1）电动车降本增效是未来主旋律，电机电控性能提升可使能耗和成本双降。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿），2025 年百公里电耗的产业目标为 12kWh，目前约有 25%的优化空间；我们预计 2025 年全球电机电控市场空间为 796 亿元，2）高端 EV和 PHEV 多电机构型带来电机电控的额外需求弹性，预计 2025 年约为 10%；3）全球主要汽车市场排放法规趋严，48V 系统在燃油车中加速渗透带来的增量，预计 2025 年约 140 亿元，占行业市场空间 18%。 ▍未来动力总成是自供还是外供？电动车正向开发平台逐渐普及，如电池、动力总成、高压总成等核心零部件料将呈现集成化和模块化趋势。目前主流的“三合一”动力总成由电机、电控、减速器组成，三者价值量占比约 40%/40%/20%，分别涉及到电磁、电力电子、机械三个领域，供应商跨领域协同能力要求增强，零部件厂商较整车厂有专业性优势。同时随着全球新能源车市场规模扩大，供应链日渐完善，外供具备规模化优势。我们预计未来动力总成外供将成主流模式。 ▍动力总成、电机、电控哪一个环节值得关注？Tier1 方面，海外零部件厂商的动力总成产品已成熟，且已配套量产车型，国内 Tier1 海外供应获初步突破。Tier2方面，价值量占比 40%的电控核心部件为 IGBT 模块仍处于“卡脖子”状态，国内电控供应商的竞争优势尚未凸显。传统电机龙头 ABB 和西门子转型工业自动化和智能化，中国劳动力成本仅为欧盟的 20%，全球电机产业正向国内转移。我们认为电机环节具备充分的成长空间和安全边际。 ▍风险因素：海外车企电动化不及预期，海外电动车销量不及预期，零部件厂商动力总成订单不及预期。 ▍投资策略。海外车企电动化加速落地，海外市场放量在即，电机电控行业预计将迎来格局重塑和盈利修复机遇。首选确定性和安全性最高的 Tier2 电机环节，推荐切入海外供应链的国内电机龙头卧龙电驱，其次推荐 Tier1 中供应大众 MEB平台电驱动的国内汽车零部件龙头华域汽车和海外有望突破的汇川技术。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 卧龙电驱 12.25 0.49 0.76 0.78 25.0 16.12 15.71 买入 华域汽车 24.24 2.55 2.09 2.23 9.51 11.6 10.87 买入 汇川技术 29.09 0.71 0.75 1.04 40.97 38.79 27.97 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 12 月 24 日收盘价 电力设备及新能源行业 评级 强于大市（维持） 电力设备及新能源行业新能源汽车电机电控专题｜2019.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 投资逻辑............................................................................................................................ 1 投资策略............................................................................................................................ 1 风险因素............................................................................................................................ 1 海外电动化加速，新能源车进入全球化竞争时代 .............................................................. 2 新能源车驱动换挡，海外市场崛起带来供应链机会 .......................................................... 2 补贴退坡加速行业出清，电机电控有望迎来量增价稳 ....................................................... 5 电机电控系能效提升抓手，2025 年市场空间 795 亿 ........................................................ 6 电机电控是新能源汽车动力总成核心部件 ......................................................................... 6 动力总成单车价值量约占整车 7-10%，仅次于电池 .......................................................... 8 预计 2020/2025 年动力总成市场空间为 270/795 亿 ......................................................... 9 动力系统化零为整，技术迭代趋于高端 ......................................................