公司动态研究报告：全球AI算力需求进一步上升，中高端PCB厂商开启第二增长曲线

2025 年 07 月 18 日 全球 AI 算力需求进一步上升，中高端 PCB 厂商开启第二增长曲线 —万源通（920060.BJ）公司动态研究报告 买入(首次) 投资要点 分析师：吕卓阳 S1050523060001 lvzy@cfsc.com.cn 联系人：何鹏程 S1050123080008 hepc@cfsc.com.cn 基本数据 2025-07-18 当前股价（元） 37.74 总市值（亿元） 57 总股本（百万股） 152 流通股本（百万股） 70 52 周价格范围（元） 25.43-52.88 日均成交额（百万元） 179.38 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 ▌公司业绩稳步增长，受益于行业景气上行 2024 年，公司实现营收 10.43 亿元，同比增长 5.96%；归母净利润 1.23 亿元，同比增长 4.45%，扣非归母净利润 1.16亿元，同比增长 5.73%；25Q1，公司实现营收 2.42 亿元，同比增长 12.12%；归母净利润 0.28 亿元，同比下降 5.12%；扣非归母净利润 0.27 亿元，同比增长 0.8%。公司身处 PCB 行业，业绩受益于行业整体景气度上行。 ▌英伟达 AI 服务器持续迭代升级，AI PCB 需求旺盛 近年来，随着 AI 大模型迭代加速和应用场景不断拓宽，AI算力供不应求，在全球范围内掀起 AI 算力基础建设的热潮。根据 TrendForce 数据显示，2024 年全球 AI 服务器出货量达198 万台；2025 年，全球 AI 服务器出货量有望达到 246 万台，同比增长 24.3%。从全球范围来看，目前英伟达的 AI 服务器（B 系列/H 系列）在全球占据主导地位。英伟达 GB200服务器已于今年二季度开始放量；预计 GB300 将于三季度末开始出货。性能方面，GB300 NVL72 系统，将连接 72 颗Blackwell Ultra GPU 与 36 顆 Grace CPU，AI 性能將达到GB200 NVL72 的 1.5 倍。从下游的需求来看，Tier1 的大型CSP 厂商对大模型训练需求持续火热。预计四季度开始 GB300将进入放量阶段。具体来看，GB300 采用 UBB+OAM 架构，将CPU 直接贴装于 UBB，GPU 通过插槽与 OAM 模块连接，推动高多层板的需求大幅提升。GB300 的 UBB 和交换托盘将采用 22层高多层板，单机价值量较 GB200 提升 40%-50%。同时，OAM模块将采用五阶的 HDI 板。中国市场方面， 2025 年 7 月 15日，英伟达 CEO 黄仁勋在北京宣布，美国政府已批准 H20 芯片恢复对华销售，相较于 H100,H20 的 GPU 核心数量减少41%，性能降低 28%。H20 虽无法满足万亿级大模型训练需求，但整体性能略高于 910B。此外，英伟达基于 Blackwell架构，推出 B30 芯片，性能大约为 H20 的 75%水平，定价预计落在 6500 至 8000 美元之间，较 H20 的 1 万至 1.2 万美元价格区间大幅下调。B30 构建的 AI 算力系统方案在性能和成本上具有明显的优势，更适合用于中小型企业的 AI 训练与推理，能够为中国广泛的用户群体提供更经济的计算选项。中国市场需求旺盛，2024 年字节和腾讯分别订购了大约 23 万-1000100200300400(%)万源通沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 颗英伟达芯片，购买量仅次于采购了 48.5 万颗芯片的微软。同时，B30 集群方案一经推出，仅在 6 月下旬，英伟达便接到了数十万张订单，合同总金额约达 10 亿美元，并计划于 8月启动首批交付。我们认为随着 AI 服务器不断地迭代升级以及中国市场 AI 训练与推理需求持续提升，AI PCB 作为 AI 服务器内部电子元件的载体，需求将持续边际向好。 ▌前瞻布局高多层板、HDI 板，具备高端 PCB 量产能力的厂商有望切入下游大厂 公司专注于印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，产品涵盖单面板、双面板、多层板和 HDI 板等。目前，公司能够生产多层板（12-24 层）、金属基板印制电路板以及高频高速印制电路板等高毛利 PCB 产品。产品结构方面，公司多层板占比从 2021 年 24.98% 提升至 2024 年的 41.34%，产品结构持续向高层数、高毛利的产品升级。公司多层板产品毛利率达到 29.5%。在下游高端服务器市场，公司已有产品导入 BBU辅助性电源应用模块以及光通信模块等。研发方面，公司研发方向主要包括超厚铜产品快速印刷技术、高多层（30 层）板的 PCB 加工技术以及前瞻布局 HDI 板填孔平整度技术等。产能方面， 2024 年，公司具备单面板产能 143 万平方米（产能利用率 68.36%）；双面板/多层板产能 110 万平方米（产能利用率 91.73%），高毛利的中高端 PCB 产能接近饱和。此外，公司投资 2.56 亿元扩建 50 万平方米/年多层板产能，预计 2026 年投产，产能打满可贡献 3.3 亿元/年营收和 2700 万元利润。下游客户方面，公司下游客户包括台达集团、新普、LG 集团、群光电子等。我们认为随着下游 AI 服务器的需求保持旺盛，公司不断突破中高端 PCB 板技术，高多层PCB 产品有望导入下游大厂 AI 服务器。 ▌ 盈利预测 预测公司 2025-2027 年收入分别为 15.03、28.13、33.76 亿元，EPS 分别为 1.32、2.63、3.32 元，当前股价对应 PE 分别为 28.6、14.4、11.4 倍，我们认为随着公司中高端的多层板产品导入下游大厂，公司盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 风险提示 中高端 PCB 产品出货不及预期，高多层板研发进度不及预期，募投项目产能建设进度不及预期。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 1,043 1,503 2,813 3,376 增长率（%） 6.0% 44.2% 87.1% 20.0% 归母净利润（百万元） 123 201 400 505 增长率（%） 4.5% 62.9% 99.1% 26.2% 摊薄每股收益（元） 0.81 1.32 2.63 3.32 ROE（%） 12.0% 16.6% 25.5% 25.0% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 现金及现金等价物 531 606 695 1,018 应收款 457 453 732 832 存货 174 219 357 397 其他流动资产 8 55 102 122 流动资产合计