钢铁行业深度报告：再论供给侧改革：制度优势实现供给约束破局通缩困局，掘金钢铁、有色行业投资机会

证券研究报告·行业深度报告·钢铁 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 钢铁行业深度报告 再论供给侧改革：制度优势实现供给约束破局通缩困局，掘金钢铁、有色行业投资机会 2025 年 07 月 16 日 证券分析师 孟祥文 执业证书：S0600523120001 mengxw@dwzq.com.cn 证券分析师 米宇 执业证书：S0600524110004 miy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐毅达 执业证书：S0600524110001 xuyd@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《2025 年钢铁行业年度策略： 供需结构持续优化，盈利有望触底回暖》 2024-12-18 《铁矿价格上行叠加少量补库需求，钢价小幅上涨》 2024-11-24 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 社会主义市场经济制度优势可以实现“供给约束”突破通缩困局，调控行业供需平衡来规避经济下行风险。社会主义市场经济以国有经济为主体，提供强大的宏观调控能力，有能力实现避免资本主义市场经济周期波动。面对通货紧缩，传统凯恩斯主义的需求刺激政策因悲观预期固化而失效，如日本和欧洲案例所示，通缩环境难以通过需求刺激改善经济状况。而中国则可以发挥制度优势，通过“供给约束”策略，主动削减过剩产能或者约束产量，保护优质企业免于恶性竞争，这种制度驱动的“理性约束”不是历史的机械复归，并非回归“计划经济”。是对经济重建供需平衡，等待复苏春风的到来。 ◼ 供给侧改革已经得到验证，我国众多行业已经实现了产业升级，当前需要“供给约束”、“反内卷”来保护经济发展成果。2016 年开启的供给侧结构性改革正是“供给约束”的一次成功实战验证，PPI 止跌回升，企业扭亏为盈。当前在全球需求萎缩背景下，供给约束通过政策引导和法律工具，统筹各行业的产能产量，避免资源浪费和内卷，保存产业升级成果。历史证明，这不仅能缓冲经济下行，还为发展中国家提供新治理范式。 ◼ 钢铁行业产能严重过剩，央国企集中度较高利于行政手段实施，“反内卷”政策有望推动钢价修复，盈利抬升。1）钢铁行业供过于求，螺纹钢、线材产能严重过剩：中国钢铁行业 2007-2024 年国内持续处于供过于求状态，净出口量 2024 年位于近 15 年最高水平。2015-2021 年中国钢铁企业五大钢材产能利用率在 60%-80%之间波动，2021-2025 年分品种来看，螺纹钢及线材产能利用率从 70%左右下滑至 50%左右，严重过剩。2）钢铁行业央国企产量占比显著高于民企，头部集中度较高，预期此次反内卷政策后续或约束 5-10%产量：2024 年钢铁重点企业中央国企产量超 5 亿吨，占总产量约 63%，民企产量为 3 亿吨，占总产量约为 37%。2024年钢铁重点企业产量前 10 家企业央国企占比 7 家，CR10 为 51%，集中度较高。目前我们预计供给侧改革 2.0 或约束粗钢产量 5%-10%左右，下放指标主要考虑环保及碳排达标程度，我们预计政策落地后螺纹价格有望修复至 3500-4000 元/吨左右，盈利或增加 50-100 元/吨左右。3）建议关注 3 类标的：利润反转、利润稳定估值修复、利润稳定高分红：①利润反转：建议关注柳钢股份、太钢不锈、山东钢铁、三钢闽光、安阳钢铁等，假设在反内卷情况下，吨钢净利100 元/吨，测算得出政策落地后年化 PE（截至2025年7 月15 日）分别为 5.9/6.4/8.8/10.7/13.3。②利润稳定、估值修复标的：建议关注 PE＜15 倍或 PB＜1 的钢铁企业：新钢股份、首钢股份、宝钢股份、华菱钢铁等。③利润稳定、高股息标的：建议关注鄂尔多斯、友发集团、久立特材、南钢股份、中信特钢等。 ◼ 工业金属“内卷”的本质是资源端的匮乏与冶炼端的过剩背景下的结构性失衡。1）铜冶炼：行业产能过剩，2018-2024 年我国铜冶炼行业产能利用率在 70-85%之间浮动，预计 2025 年铜冶炼上市公司增加产量 85 万吨，yoy+8%，行业内卷或进一步加剧，截至 2025 年 7 月 TC/RC分别为-43 美元/干吨、-4.3 美分/磅，行业持续亏损，我们预计后续“反内卷”政策下加工费有望先恢复至近 10 年来最低水平——2024 年均值水平，TC 为 11.3 美元/干吨，RC 为 1.1 美分/磅。建议关注 2 类标的：①规模优势企业估值修复：江西铜业、铜陵有色、紫金矿业、中金岭南等；②利润稳定高分红：西部矿业、江西铜业等。2）铅锌冶炼：我们认为铅锌行业的供给侧改革已在路上，后续具备进一步细则落实的政策空间，我们预计 2025 年下半年锌精矿 TC预计将进一步有序回升至 4000—4500 元/金属吨；进口铅精矿 TC 预计将回升至-20 美元/干吨；建议关注成本优势豫光金铅、自给率较高，具备完整产业链驰宏锌锗。3）氧化铝：氧化铝冶炼具备结构性产能优化空间，老旧产能的清退对行业盈利端的健康发展起到至关重要的作用，我们预计 2025 年下半年氧化铝价格将处于 2800-3400 元/吨区间运行，现阶段氧化铝价格的下行已充分计价，企业盈利已趋稳；建议关注有铝土矿权的中国宏桥、中国铝业、天山铝业、印尼建厂南山铝业。4）电解铝：电解铝供给端已于 2017 至 2018 年完成供给侧改革，并于今年迅速完成了其需求结构的优化，“反内卷”对其下游需求的影响较小，我们预计 2025 年下半年电解铝价格将处于 20000—21000 元/吨区间运行，企业盈利能力有望进一步增强。建议关注具备电解铝产能指标较高的中国宏桥、中国铝业；推荐绿电铝低耗能的云铝股份。 ◼ 风险提示：政策落地不及预期风险；下游需求不及预期导致钢铁及有色金属价格下跌风险；黑色产业链原料价格下跌风险；下游需求不及预期风险，美元持续走强风险。 -13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%2024/7/162024/11/142025/3/152025/7/14钢铁沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 社会主义市场经济制度下，“供给约束”破局通货紧缩困局 ........................................................ 5 1.1. 社会主义市场经济，以国有经济为主体，具有较强的宏观调控能力................................. 5 1.2. 资本主义市场经济弊病难改，单纯需求刺激难救通货紧缩经济危局................................. 5 1.3. 社会主义市场经济下的“供给约束”，推动市场经济平稳健康发展................................... 7 1.4. 2016 年供给侧改革已经是一次成功的实战验证..................................................................... 7 1.5