食品饮料行业深度报告：食品综合2025年中报总结：头部零食抢眼，连锁企业触底向上

证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 食品综合 2025 年中报总结：头部零食抢眼，连锁企业触底向上 2025 年 09 月 02 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 李茵琦 执业证书：S0600524110002 liyinqi@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《软饮料行业深度：后来居上，中国软饮料巨头的平台化之路》 2025-08-21 《硬折扣系列报告：机遇窗口期，百舸争流》 2025-07-24 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 休闲零食：行业结构性成长，魔芋等品类高景气，头部零食/量贩企业抢眼。渠道方面抖音的零食大盘增速在放缓，但会员制商超渠道的贡献愈发突出，已经有 7 家上市公司进入了山姆会员制商超，相比 2024 年再增 2 家。品类方面魔芋的高景气延续，2025H1 盐津铺子魔芋产品的销售额同比增长 155%，卫龙魔芋保持高增。1）收入端：2025 年上半年由于高基数、渠道红利（尤其抖音电商渠道）放缓弱于行业平均水平。2025H1 板块主要上市公司中，营收增速超过 15%的共有 5 家，分别是盐津铺子、有友食品、西麦食品、万辰集团、卫龙美味，保持良好成长。2）利润端：2025Q2 部分公司仍能实现盈利能力同比改善，从环比的角度来看，2025Q2 万辰集团、盐津铺子、有友食品、好想你实现了净利率环比提升，头部企业经营的良好势能仍在延续。由于量贩零食“两超”格局初步成型，两家头部企业利润率具有同向性，在鸣鸣很忙上市临近，费用收缩背景下，万辰集团的利润率有效回升。 ◼ 速冻食品：总体仍承压，大 B 承托，头部公司积极寻求增量。2025 年1-5 月下游餐饮需求有改善，6-7 月受多种因素影响需求下探。连锁及大B 表现更好，我们预计大 B 具有修复更为领先的逻辑，从而带动板块营收企稳。1）收入端：立高食品、宝立食品表现较好，安井食品在传统速冻行业中表现依旧好于行业平均水平，千味央厨大 B 端较为稳定，小 B端仍有压力。上市公司在大 B 端的表现普遍好于小 B 端，传统面米制品仍有压力，菜肴类增速较快。2）利润端：核心原料普遍有上涨（油脂类、白鲢鱼等），且传统速冻行业的竞争并未趋缓，因此传统速冻行业的净利率同比仍有压力。立高食品、宝立食品净利率实现同比正增长，得益于内部提质增效、优化费用、加强成本管控等。 ◼ 泛餐饮连锁业态：锅圈、巴比食品企稳向上，收入利润同步改善，锅圈重启开店，巴比食品调改推进。1）收入端：锅圈、巴比食品两者 25H1的单店营收、净开店等指标都表现较好，巴比食品 2025H1 相比 2024 年有进一步改善的趋势；锅圈维持 2024H2 以来的改善趋势。2）利润端：2025H1 锅圈、巴比食品、煌上煌实现了归母净利率同比提升，锅圈主要得益于规模效应下的费用率优化，巴比食品主要得益于成本改善和产能利用率提升，煌上煌主要得益于原材料价格下降。门店业务触底改善的公司，盈利能力表现也较好，规模效应、费效比能够提升。 ◼ 投资建议：1）从成长性角度继续推荐万辰集团、锅圈、盐津铺子、卫龙美味、巴比食品。以上公司均具备中期成长逻辑，比如万辰是净利率提升和延伸新店型，鸣鸣很忙港股上市也将构成催化；盐津、卫龙将持续享受魔芋品类的红利，同时仍可预期持续打造新爆款；盐津的下游量贩渠道红利仍在继续，未来出海贡献将得到体现；锅圈、巴比触底向上的趋势已经确立，后续拓店有望再加速。2）速冻属于顺周期板块，下游餐饮预计有逐步复苏的迹象，板块整体估值偏低位，有上修空间。我们推荐有一定壁垒的安井食品和成长性突出的立高食品，关注宝立食品、绝味食品、千味央厨等。 ◼ 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 -7%-2%3%8%13%18%23%28%33%38%2024/9/22025/1/12025/5/22025/8/31食品饮料沪深300· 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 16 内容目录 1. 休闲零食： 具备结构性成长机会，细分渠道、品类仍有潜力 .................................................... 4 1.1. 营收分析：Q2 高基数下环比放缓，但仍有结构性机会 ....................................................... 4 1.2. 盈利分析：成本整体有压力，部分公司体现出效率优化的延续性..................................... 7 1.3. 投资建议..................................................................................................................................... 8 2. 速冻食品：大 B 修复更领先，传统速冻竞争压力仍在 ................................................................. 9 2.1. 营收分析：下游餐饮脉冲向上，大 B 业务表现好于小 B .................................................... 9 2.2. 盈利分析：成本端有压力，传统速冻赛道竞争态势未缓解............................................... 10 2.3. 投资建议................................................................................................................................... 12 3. 泛餐饮连锁业态：巴比、锅圈向上趋势确立，收入利润同步改善 ............................................ 12 3.1. 营收分析：巴比、锅圈触底向上趋势明确........................................................................... 12 3.2. 盈利分析：门店改善的企业盈利能力同步改善................................................................... 13 3.3. 投资建议..................................................................................................................