环保行业跟踪周报：固废提质增效-现金流改善逻辑持续兑现，加强全国碳市场建设碳约束趋严

证券研究报告·行业跟踪周报·环保 东吴证券研究所 1/32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业跟踪周报 固废提质增效&现金流改善逻辑持续兑现，加强全国碳市场建设碳约束趋严 2025 年 09 月 02 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《PPP 存量项目新规发布，环保板块迎“资产+现金流”价值重估》 2025-08-26 《农林生物质受益于 CCER 扩容，欧盟《循环经济法案》渐近重视再生资源》 2025-08-17 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  重点推荐：瀚蓝环境，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，高能环境，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。  建议关注：绿色动力环保，大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，武汉控股，碧水源，重庆水务，凯美特气，仕净科技，浙富控股。  垃圾焚烧 25H1 总结：降本增效提 ROE&现金流改善提分红持续兑现。【瀚蓝环境】内生&并购成长超预期，首次派发中期股息。25H1 归母净利润 9.67 亿元，剔除上年同期一次性收益后同比+28%，主要系①粤丰 6 月净利润 1.17 亿元，并表贡献归母 0.6 亿（持股 52.44%），②内生供热量 91.20 万吨（+40%），供热收入 1.34 亿元（+40%），③确认子公司江西瀚蓝业绩赔偿收入 0.45 亿元，25H1 自由现金流 3.38 亿元（其中粤丰并表增加 1.47 亿元），同比+4.95 亿元，首次中期分红，每股派息 0.25 元（含税），彰显积极分红意愿。【绿色动力】多元化增收&降本提效，25H1 归母净利润同增 24%。25H1 公司通过掺烧污泥垃圾量提升、供汽量增加（25H1供汽量 51.38 万吨，同增 115%）、渗滤液沼气提纯销售实现增收，25H1 同口径下运营收入同比+0.46 亿元，同比+2.83%，通过集采、精细化管理、债务优化等降本。25H1 自由现金流同增45%，中期派息同比持平。【海螺创业】固废稳健增长&水泥业绩反转，自由现金流转正。2025H1，主业归母净利同减 6%至 4.46 亿元，应占联营公司损益同增 20%至 8.39 亿元（主要系海螺水泥盈利修复）。垃圾处置核心业务稳健增长，入炉吨发 397 度（+10 度），吨上网 336 度（+10度），供热量 31.3 万吨（+170%）。25H1 自由现金流 0.4 亿元（24H1 为-8.6 亿元），分红能力提升。【永兴股份】产能爬坡垃圾处理量提升，支撑归母净利润同增 9%。2025H1，公司垃圾焚烧发电项目的垃圾进厂总量合计 535.83 万吨，垃圾量提升推动产能利用率提至 85%，其中累计掺烧存量垃圾超 80 万吨（24 全年超 70 万吨）。25H1 自由现金流 6.7 亿元（+34%）。  政策追踪：加强全国碳市场建设，行业扩容&总量控制，碳监测趋严。2025 年 8 月 25 日，中央办公厅、国务院联合印发《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》。明确全国碳市场将逐步扩大覆盖行业范围，逐步建成减排效果明显、规则体系健全、价格水平合理的碳定价机制，强调以总量控制为基础的配额管理制度，加强碳排放核算与数据监测。《意见》影响如下：（1）碳监测趋严，双碳数据检测设备需求增加，建议关注：碳监测设备【雪迪龙】【聚光科技】等；（2）绿电资产价值重估，利好垃圾发电等；（3）循环再生等 CCER 减排项目变现机制理顺。重点推荐：再生塑料【英科再生】危废资源化【高能环境】，建议关注：锂电回收【天奇股份】，生物柴油&生物航煤【嘉澳环保】【卓越新能】【山高环能】【鹏鹞环保】等。  行业观点：【水务运营】市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局下一个垃圾焚烧：预计兴蓉、首创资本开支 26 年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从 21 年低点 18%，22-24 年连续提至 40%，典型公司永兴（24年分红比例 66%）军信（95%）绿动（71%）。24 年水务板块分红比例为 34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉 24 年分红 28%提升空间较大！自由现金流改善带来 PE 估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩 10 年复增 10%，伴随同样确定的红利增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升空间。重点推荐【兴蓉环境】【粤海投资】【洪城环境】，建议关注【首创环保】。【垃圾焚烧】资本开支下降提分红验证，供热&IDC 等提质增效促 ROE 和估值双升！固废重点逻辑在于：一是资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升！二是行业成熟期提质增效！1）自由现金流增厚提分红：板块自由现金流于 23 年转正，24 年持续增厚，提分红兑现。测算分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。24 年板块分红比例 40%、稳态下分红潜力达 97%～120%；预计26 年标的分红潜力达 50%～150%+。2）降本增效提 ROE：通过降本、供热、IDC 合作等方式提质增效，带来 ROE 提升！如绿色动力 25H1 归母净利润同增 24%，供热量同增 115%，25H1加权 ROE 同增 0.77pct 至 4.57%。重点推荐【瀚蓝环境】【绿色动力】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】等。（估值日期：2025/9/1）  行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-7 新能源渗透率同增 6.75pct 至 16.14%。25M1-7 环卫车销量 43967 辆（同比+3.30%），其中新能源 7095 辆（同比+77.55%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为 30%/15%/8%。2）生物柴油：生物柴油均价回升，单吨净利改善。2025/8/22-2025/8/28 生柴均价 8400 元/吨(周环比持平)，地沟油均价 6544.71 元/吨(周环比+0.8%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利 115 元/吨（周环比-42.4%）。3）锂电回收：碳酸锂价格&三元极片粉锂折扣系数下跌，盈利改善。截至 2025/8/29，三元电池粉锂系数周环比-1.0%，锂/钴/镍系数分别为 70%/74%/74%。截至 2025/8/29，碳酸锂 7.96 万（周环比-5.0%），金属钴 26.7 万（周环比+2.3%），金属镍 12.26 万（周环比+1.4%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.32 万（周环比-0.030 万）。  风险提示：政策推广不及预期，财政支出