创新进入收获期，ZG006及ZG005均有望成为BIC

证券研究报告·公司深度研究·化学制药 东吴证券研究所 1/37 请务必阅读正文之后的免责声明部分 泽璟制药-U（688266） 创新进入收获期，ZG006 及 ZG005 均有望成为 BIC 2025 年 07 月 14 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 张翀翯 执业证书：S0600524120008 zhangchh@dwzq.com.cn 证券分析师 苏丰 执业证书：S0600525040005 suf@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 126.01 一年最低/最高价 49.00/127.50 市净率(倍) 27.21 流通A股市值(百万元) 33,355.88 总市值(百万元) 33,355.88 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.63 资产负债率(%,LF) 58.06 总股本(百万股) 264.71 流通 A 股(百万股) 264.71 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 386.44 532.95 818.03 1,713.68 2,846.34 同比（%） 27.83 37.91 53.49 109.49 66.09 归母净利润（百万元） (278.58) (137.83) (100.17) 377.00 771.32 同比（%） 39.08 50.52 27.33 476.37 104.59 EPS-最新摊薄（元/股） (1.05) (0.52) (0.38) 1.42 2.91 P/E（现价&最新摊薄） (119.73) (242.01) (333.00) 88.48 43.25 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ ZG006（CD3/DLL3/DLL3）疗效数据优异，打造小细胞肺癌基石疗法。ZG006 为结构新颖的 DLL3 三抗，2025ASCO 数据亮眼，针对三线及以上 SCLCⅡ期剂量优化试验中，10mg 与 30mg 组 ORR 分别为 62.5%和58.3%，DCR 分别为 70.8%和 66.7%。此外在神经内分泌癌患者中也展现显著抗肿瘤活性及良好的安全性。未来 ZG006 针对后线 SCLC 及一线联合都将开展注册临床，全面布局小细胞肺癌赛道，打造基石疗法。海外临床获得 FDA 同意，有望近期入组患者。我们预计 ZG006 小细胞肺癌适应症国内销售峰值约 20 亿人民币、海外销售峰值约 30 亿美金，由于产品创新性强，初步数据优异，海外授权潜力较大。 ◼ ZG005（PD-1/TIGIT）初步疗效已验证，泛瘤种潜力有望成为重磅炸弹产品。ZG005 在既往未接受过免疫检查点抑制剂治疗的二线及以上宫颈癌患者中，20mg/kg 组基于 IRC 评估的确认 ORR 为 40.9%，DCR 为68.2%。基于研究者评估，20mg/kg 组 mPFS 已超过 11 个月。而在一线晚期宫颈癌患者中同样显示优异的有效性和安全性（20mg、10mg/kg 组未确认 ORR 分为为 82.1%和 65.4%，DCR 分别为 96.4%和 96.2%）。我们预计 ZG005 宫颈癌及肝癌适应症国内销售峰值约 30 亿人民币。此外，研究表明 ZG005 与化疗、ADC、TCE 等治疗手段具备广泛联用潜力，且适应症拓展潜力较大，有望成为下一个重磅品种。 ◼ 公司重磅产品陆续上市，进入商业化新阶段。吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症成功获批上市，其最佳脾缓解率为 80.9%，远高于芦可替尼，有望成为 BIC 药物；重组人凝血酶具备突出的临床止血效果及良好的安全性，已与远大生命达成独家商业化合作，未来有望快速放量；多纳非尼肝癌、RAIR-DTC 两款适应症均纳入医保，销售额稳健增长；重组人促甲状腺激素（rhTSH）甲状腺癌术后诊断适应症已递交上市申请，研发进展处于国内前列，填补甲状腺诊疗空白，并与德国默克达成独家商业化合作，获得总授权 2.5 亿元。随着重磅产品陆续上市，公司销售收入有望大幅增长，贡献稳定现金流。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司多款产品成功商业化，在研管线层次丰富，已实现从 Biotech 向 Biopharma 转型。预计公司已商业化产品（多纳非尼、吉卡昔替尼、重组人凝血酶）合计销售峰值 50 亿元（给予 3 倍 PS），在研核心产品（rhTSH、ZG006、ZG005）国内销售峰值约 60 亿元（给予 3 倍 PS），ZG006 海外销售峰值约 30 亿美金（考虑 BD 后销售分成给予 10 倍 PE），可支撑公司市值 530 亿元。我们预计公司 2025-2027 年收入分别为 8.18/17.14/28.46 亿元，对应当前市值的 PS 为 41/19/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。 -9%5%19%33%47%61%75%89%103%117%2024/7/152024/11/132025/3/142025/7/13泽璟制药-U沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2/37 内容目录 1. 创新兑现：从 Biotech 到 Biopharma ............................................................................................... 5 1.1. 专注肿瘤、出血及血液治疗领域，高管及研发团队专业背景深厚..................................... 5 1.2. 创新收获已至，扭亏为盈在即................................................................................................. 6 2. ZG006：结构新颖的 DLL3 三抗，有望打造 SCLC 基石疗法 ..................................................... 10 2.1. DLL3 为 SCLC 最具潜力的治疗靶点之一 ............................................................................. 10 2.2. ZG006：疗效初步确认，有望成为 SCLC 领域最佳治疗药物 ............................................ 12 3. ZG005：新型 PD-1/TIGIT 双抗，泛瘤种潜力有望成为重磅炸弹 .............................................. 16 3.1. PD-1/TIGIT 双抗赛道进展顺利，