策略深度报告-对比供给侧改革经验:如何看待“反内卷”的市场影响?
策略深度报告 如何看待“反内卷”的市场影响?——对比供给侧改革经验 策略深度报告 策略报告 策略配置策略配置 2025 年 7 月 10 日 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 BWH863 CHENXIAO397@pingan.com.cn 郝思婧 投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 平安观点: “反内卷”:从“防止”到“综合整治”,从供给侧入手缓解低价无序竞争。近期政府对“内卷式”竞争的重视度明显提升,从去年 7 月政治局会议首提“要强化行业自律,防止‘内卷式’恶性竞争”,到中央经 济工作会议指出“综合整治‘内卷式’竞争,规范地方政府和企业行为”,再到今年 7 月中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争,引导企业提升产品品质,推动落后产能有序退出”。目前政策 导向主要分两类,一类是政府层面发布多项纲领性文件,推进全国统一大市场建设、完善价格机制与监管审查机制等;一类是产业层面引导企 业加 强自律、公平竞争、提升产品品质、推动落后产能有序退出等。 历史对比:与 2016-17年供给侧改革行政化手段加码上游周期行业去产能去产量不同,本轮主要以市场化手段引导中下游新兴行业减少低价竞争。对比本轮“反内卷”与上一轮供给侧改革,二者均从供给侧入手解决供需不匹配问题,但也存在明显差异:第一,本轮“内卷式”竞争问题主要集中在光伏、锂电池、新能源汽车、互联网平台等偏中下游环节 的新 兴行业,且民企较多,另外也涉及以钢铁、水泥等为代表的部分中上游原材料行业;上一轮改革的重点在于钢铁、煤炭、有色、水泥等传统周期行业,且国企较多,行政化手段的执行约束力相对更强。第二,本轮核心矛盾在于企业低价无序竞争、地方保护与过度投资;上一轮则主要是产能过剩、国企杠杆高企以及环保污染与安全压力等问题,困难的严峻性和应对的紧迫性相对更强。第三,本轮工作任务目前仍以引导行业自律等市场化手段为主,行政化工作重在制度建设;上一轮重点任务去产能、减量化生产、处理僵尸企业等,以行政化手段为主,落地执行相对更快、效果更明显。 市场复盘:供给侧改革行情呈现“预期催化-价格驱动-盈利驱动”特征。供给侧改革提出后,煤炭、钢铁、水泥等行业指数迎来持续近两年的震荡上行期,主要分三个阶段:一是 2016 年 2 月关于钢铁和煤炭行业过剩产能化解的意见发布后,改革预期催化 A 股市场底部反弹,约持续 2-3 个月,平均涨幅 20%-30%左右;二是 2016 年下半年,随着商品价格持续上涨带动行业景气反转,市场估值相应抬升,持续 5-10 个月左右,区间最高涨幅在 35%-75%左右,股价阶段性调整往往伴随着商品价格的调整;三是进入 2017 年后,上市公司盈利能力明显回升,盈利高增打开行业进一步上涨空间,业绩占优的区域头部公司涨幅相对更大。 投资展望:本轮“反内卷”行情仍在预期催化阶段。从中央财经委会议后的市场表现来看,7 月 2-7 日期间,权益市场中,光伏、钢铁、水泥等概念指数涨幅较高,平均 3%-8%左右,锂电池、煤炭、电子商务等概念表现偏弱;商品期货方面,多晶硅、平板玻璃、烧碱等品种领涨,同期涨幅在 3%-10%左右。展望后续,我们认为第一阶段的改革预期博弈仍有空间,目前产能利用率较低、盈利压力较大的行业企业自发减产的动力和意愿或更强,建议关注以光伏为代表的电力设备行业、以建筑材料/钢铁等为代表的中上游原材料行业以及部分轻工纺服相关行业。更长期视角看,“反内卷”行情持续性依赖于政策持续加码(如更大力度的供给收缩、更严格的监管检查等)以及行业基本面的改善,后续仍需密切跟踪观察。 风险提示:1)历史经验不代表未来;2)政策落地进展不及预期;3)国内经济修复不及预期;4)海外政策及地缘风险扰动超预期。 证券研究报告 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 16 正文目录 一、 “反内卷”基调:综合整治“内卷式”竞争,规范企业和地方行为,推动落后产能有序退出 ................ 4 二、 供给侧改革复盘:行政化手段去产能,市场迎“预期-价格-盈利”三阶段震荡上行 ............................... 7 2.1 政策基调:去产能去产量降杠杆,支持企业兼并重组 ............................................................................... 7 2.2 资本市场:预期催化、价格驱动、盈利驱动三个阶段 ............................................................................... 9 三、 市场展望:政策预期催化初期,经营压力较大的行业自主纠偏改善预期或更强 ................................... 11 四、 风险提示 ............................................................................................................................................ 15 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 16 图表目录 图表 1 2024 年 7 月以来多个高级别会议提及“内卷式”竞争相关议题 ............................................................. 4 图表 2 与推进全国统一大市场建设、完善价格机制以及完善相关审查监管制度相关的重要纲领性文件 ................ 5 图表 3 2025 年 6 月以来主流官媒就“内卷式”竞争话题发布多篇评论员文章 ................................................... 5 图表 4 部分行业整治“内卷式”竞争相关举措或表态 ...................................................................................... 6 图表 5 2015-2017 年间关于供给侧结构性改革的重要表态 ............................................................................
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