流动性中期展望：变局中把握新常态

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 流动性中期展望 证券研究报告 2025 年 07 月 07 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 何楠飞 联系人 henanfei@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：固定收益定期-转债市场 继 续 缩 量 ， 关 注 下 修 博 弈 》 2025-07-06 2 《固定收益：美国经济数据好转，关税 风 险 临 近 - 海 外 经 济 跟 踪 周 报 20250706》 2025-07-06 3 《固定收益：债市或仍在做多窗口- 固收周度点评 20250706》 2025-07-06 变局中把握新常态 1、上半年，资金面的“意料之外”与“情理之中” 2025 年上半年，资金面呈现出诸多让市场颇感始料未及的现象，背后恰是政策引导和市场行为共同作用的“情理之中”，从一季度边际趋紧到二季度逐渐切换至平稳均衡，资金“过山车”的背后实则有着清晰的逻辑链条： 一方面，在宽松的大方向不变之下，支持性的货币政策立场更突出目标优先级的动态切换特征，强调灵活把握政策实施的力度和节奏，对于目标优先级的识别成为预判资金状态的重要抓手之一。 另一方面，调控方式上，随着货币政策框架的演进，逐渐淡化了对数量目标的关注，注重发挥利率调控的作用，畅通利率传导机制。 2、2025，流动性的一些新叙事 在一季度资金面“意外”波动背后，是政策目标优先级切换、灵活择机特征更为突出的背景之下，央行在货币政策框架转型过程中，对流动性调控的灵活性和精准度不断提升，在操作上的“有所为”与“有所不为”之间，实现多重诉求的均衡。 而在上述的叙事逻辑之下，资金面也相应呈现出几点新变化，并进一步引致机构行为和债市的边际变化：（1）随着央行与市场沟通的进一步强化，对资金面的分析除了传统影响资金供求的因素之外，也需要更加重视关键货币政策节点、公开市场操作等释放的信号，把握政策导向；（2）货币政策在“适度”和“宽松”间动态平衡，资金利率围绕政策利率上下波动，当前向价格型调控转型的过程中，或也凸显一定的信号意义；（3）2024 年随着畅通利率传导机制的多项举措落地，2025 年一季度资金微观结构出现了一些变化，表现为“大行融出下滑、货基理财融出增加”，分层现象弱化。 相应地，机构行为与债市行情演绎也出现了一些新变化：（1）资金利率偏“刚性”，一度面临“负 Carry”；（2）银行负债端压力受到关注，资金分层弱化；（3）债市波动加大，银行季末兑现浮盈。 3、下半年，把握新常态 上半年流动性的一些新叙事逻辑，或亦将构成下半年的新常态，主要包括以下几点：（1）货币政策框架的转型仍在持续，当中，需要进一步畅通利率传导机制、强化政策利率执行；（2）银行净息差持续承压，关注支持实体经济与保持银行体系自身健康性的平衡；（3）内外部环境仍面临较多不确定性，多重政策目标间的动态平衡、灵活择机的导向，这当中，“稳增长”和“防风险”诉求或仍靠前。围绕上述逻辑，下半年流动性有哪些关注？ 第一，政策端对于畅通货币政策传导机制、推动社会综合融资成本下降仍有侧重。（1）继续畅通政策利率传导机制，提升金融机构自主定价能力，增强资产端和负债端利率调整的联动性，使得政策利率调降的效应能够有效传导至实体。（2）关注银行的息差压力，缓解利率调控的约束，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免净息差掣肘。 第二，“稳增长”与“防风险”动态平衡。若有降准落地，三季度或是较好的观察口期，幅度或在 25-50BP，若无降准落地，央行或将通过加码买断式逆回购、MLF 抑或是重启国债买卖操作进行呵护。年内或存在一次降息的可能，幅度或在 10-25BP 的区间，但节奏上仍存在较多的不确定性。 资金利率方面，预计一季度的高波动行情难再现，或更有可能延续二季度波动性下降的状态，偏“低波刚性”的状态；存单方面，若下半年降息落地，有望带动存单利率下台阶，在此之前或更多维持震荡状态。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 上半年，资金面的“意料之外”与“情理之中” ...................................................................... 4 2. 2025，流动性的一些新叙事 .............................................................................................................. 7 2.1. 框架之“变奏”.......................................................................................................................... 7 2.2. 货币政策之“为”与“不为” ............................................................................................... 8 2.2.1. 支持性立场不改 .............................................................................................................. 8 2.2.2. 一季度的“有所不为” ................................................................................................. 9 2.2.3. 二季度的“为”与“不为” ...................................................................................... 10 2.3. 市场之“回响”........................................................................................................................ 11 2.3.1. 资金利率偏“刚性”，一度面临“负 Carry” ....................................................... 11 2.3.2. 银行负债端压力受到关注，资金分层弱化 ..........................................................