2025年中期策略：望向新高

证券研究报告 望向新高 ——2025年中期策略 2025年7月10日 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 1 核心核心观点观点 来自内部的确定性 美国“对等关税”90天的截止期限将至，结合目前的进展以及2018年的情况来看，大多数经济体恐怕难以在90天的暂缓期内解决同美国的关税问题。从当前资产价格表现看，全球多数权益资产已回升至年初以来的相对高位，表明投资者认为关税问题对权益资产冲击最严峻的阶段已经过去，预计外部不确定性或将从关税逐步扩散。而国内政策或将保持积极，以应对类似上半年关税冲击的极端风险情形，但政策在发力节奏和空间上或将留有余地。此外，国内经济或仍保持韧性。 下半年预期差来自何处？ 预期差或来自于盈利修复的持续性、流动性热度与资本市场重要性以及新兴产业星火燎原之势。其一，一季度企业盈利修复超预期且具备持续性，内需在补贴、居民收入及财富效应带动下改善可持续，地产数据好转，以及新政策性金融工具或带来投资增量，叠加物价水平有望触底回升，A 股业绩或将持续改善。其二，资本市场流动性热度高，赚钱效应下微观资金活跃，叠加居民资产入市基础坚实，政策持续关注权益市场，增量资金或将积极流入。其三，新兴产业加速崛起，政策支持下，人工智能、机器人等领域取得突破，半导体领域补短板正持续推进，外部压力成为转型动力，新产业有望成经济新增长点。 市场展望：望向新高 短期预期差驱动下，下半年市场或冲击新高。整体来看，去年9月以来的市场行情已从政策驱动逐步转向基本面与流动性驱动，未来市场行情演绎的节奏或可参照 2019 年。展望下半年，市场仍存在一些预期差，如短期基本面改善的持续性、资金持续流入及新兴产业发展带来的机遇等。因此我们认为，下半年市场将开启下一阶段上涨行情，并有望突破 2024 年下半年的阶段性高点。 结构展望：内需、科技与红利个股 消费板块，关注三个方向：1）内需补贴相关方向，包括家电、消费电子以及港股汽车（部分标的相较于A股具有稀缺性）；2）线下服务消费方向，包括港股餐饮、港股旅游（二者部分标的相较于 A 股均具有稀缺性）；3）新消费方向。科技板块，关注AI和机器人、半导体产业链、国防军工、低空经济等。红利板块，关注部分高质量标的。 风险提示：历史规律失效；中美关系波动压制市场风险偏好；政策落地进度不及预期；市场情绪显著回落。 2 市场上半年回顾回顾 图1：年初以来，A股和港股市场呈“N型”走势 资料来源：中国政府网、新华社、每日经济新闻、Wind等，光大证券研究所 注：以上数据是将上证指数和恒生指数2024/12/31收盘价标准化为1后得到，数据截至2025/6/30  A股及港股市场上半年呈“N型”走势。从上半年A股及港股的市场表现来看，受海内外多重因素交织影响，上半年两地市场走势较为震荡。分阶段来看，两地市场上半年的走势可以分为“震荡上行——震荡调整——震荡上行”三个阶段，整体呈“N型”走势。年初至3月中旬，AI产业加速发展与政策暖风共振，两地市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，两地市场震荡调整；4月中旬至年中，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，两地市场震荡回升。 1、来自内部的确定性 2、下半年预期差来自何处？ 4、结构展望：内需、科技与红利个股 3 3、市场展望：望向新高 5、风险提示 4 1.1.1 1 外部不确定性将从性将从关税逐关税逐步扩散步扩散 图2：美国“对等关税”90天的截止期限将至 资料来源：新华社、光明网、财联社等，光大证券研究所整理  美国“对等关税”90天的截止期限将至。本轮关税冲突在4月份被特朗普政府挑起之后，一直是全球市场面临的最重要的风险因素之一。对于下半年的全球市场，关税风险可能会有所收敛，但其影响仍不容小觑。目前，美国对大多数国家的征税进程都处于90天内的“暂缓期”，其中，美国与中国的关税暂缓期将于8月12日到期，届时，关税问题可能会重新成为市场关注的焦点。 5 1.1.1 1 外部不确定性将从性将从关税逐关税逐步扩散步扩散 图3：2018年中美关税谈判旷日持久，期间美国多次反复 资料来源：USTR，中国政府网，财政部等，光大证券研究所整理  结合目前的进展以及2018年的情况来看，大多数经济体恐怕难以在90天的暂缓期内解决同美国的关税问题。从目前已披露的信息来看，大多数国家距离与美国达成关税协议还有较大的分歧。而且参考2018年的经验来看，即使某些国家通过让步的方式达成了阶段性的协议，特朗普政府也有很高概率出尔反尔，进一步推出新一阶段的关税政策。因此，当前的关税“暂缓期”或只能起到暂缓的效果，预计实际关税问题的解决过程将会漫长且曲折。 6 1.1.1 1 外部不确定性将从性将从关税逐关税逐步扩散步扩散 资料来源：新华社、财联社等，光大证券研究所整理  我国所面临的压力或许将与美国和其他主要经济体的关税谈判进程有关。虽然，目前中国仍然是美国关税政策的主要针对对象之一，但由于当前美国的关税政策还涉及到其他经济体，尤其是欧洲、日本等经济体，因此，美国与这些经济体的谈判进程，或许将显著影响下半年我国所面临的关税政策压力与不确定性。 表1：目前美欧、美日尚未达成最终的贸易协议 类型 事件 相关内容 欧美贸易谈判进展 欧盟已收到美国就关税问题提出的“最新文件” 欧盟6月26日在比利时布鲁塞尔召开峰会，欧盟委员会主席冯德莱恩在峰会期间说，欧盟已收到美国就关税问题提出的“最新文件”，但她并未透露美方具体要求。 欧盟对美贸易谈判态度 欧盟领导人公开表态均寻求与美达成贸易协议，但侧重点有所不同 欧盟6月26日在比利时布鲁塞尔召开峰会，峰会期间，欧盟领导人公开表态均寻求与美达成贸易协议，但侧重点有所不同。德国总理默茨是支持速签协议的主要声音之一；法国总统马克龙表示，法国希望达成一个“快速、务实”的贸易协议，但不会接受不平衡的条款；欧盟委员会主席冯德莱恩表示，欧盟正在评估美方最新提议，她表示愿意达成协议，同时也在为无法达成令人满意的协议做准备。 日美贸易谈判进展 日美展开第七轮部长级关税谈判 日本经济再生担当大臣赤泽亮正于当地时间6月27日在美国华盛顿与商务部长卢特尼克会谈。围绕特朗普政府的高关税政策，日美展开第七轮部长级谈判。日本政府方面称：“进行了有成果的讨论。继续在日美之间全力协调，以达成对双方都有利的协议。” 日本对美贸易谈判态度 日本首相重申不急于与美国达成贸易协议 6月12日，日本首相石破茂重申，不急于与美国达成贸易协议；日本经济再生担当大臣赤泽亮正6月26日启程前往华盛顿前曾向记者明确表示，无论如何，日本无法接受25%的汽车关税。 7 1.1.1 1 外部不确定性将从性将从关税逐关税逐步扩散步扩散 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：以上数据是将各指数2025/1/2收盘价标准化为1后得到，数据截至2025/6/30  当前投资者普遍认为，短期内关税问题进一步激化的风险较低，相关不确定性有望逐步下降。从当前资产价格表现看，全球多数权益资产已回升至年初以来的相对高位，表明投资者认为关税问题对权益资产的冲击最严峻阶段已经过去。同时，从美国