利率专题：看股做债？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 看股做债？ 证券研究报告 2025 年 07 月 10 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 谢瑶 联系人 xieyao@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：“弱美元”反弹还是反转 ？ - 美 元2025年 中 展 望 》 2025-07-09 2 《固定收益：解析“信用债 ETF 成分券策略”-信用策略系列》 2025-07-09 3 《固定收益：流动性中期展望-变局 中把握新常态》 2025-07-07 利率专题 当前而言，市场较为关注股债相关性，股债“跷跷板”效应是否延续？“看股做债”会成为债市新的交易主线吗？本文聚焦于此。 今年以来的股债格局演绎 今年上半年，央行货币宽松预期从修正到强化，资金面从紧平衡到均衡宽松，市场交易主线逐步切换之下，资产迎来重定价的叙事变化，债市从阶段性调整转向修复性行情，曲线形态由熊平向牛陡演绎。 对应从股债市场联动来看，股债关系从一季度明显背离转向协同上涨，对应观察到一季度的股债“跷跷板”效应逐渐切换至二季度的股债双牛格局。 一季度社融信贷迎来“开门红”，资金面维持紧平衡，10 年国债收益率与资金利率出现倒挂，整体处于“紧货币+宽信用”的环境，通常是利好股市，利空债市，股债行情有所背离。二季度以来，“超预期对等关税”和“对应反制关税”背景下，央行货币宽松预期进一步增强，资金面维持均衡宽松状态，整体处于“宽货币+宽信用”的环境，容易出现股债双牛的行情。 历史上的股债“跷跷板” （1）2016.10-2018.01：经济回升+货币收紧，股牛债熊。本轮股牛债熊主要产生于宽信用和紧货币的环境，一方面经济基本面稳中向好，提振市场风险偏好和投资者情绪，推动股市走牛；另一方面，央行货币政策转向收紧和金融去杠杆，资金面维持紧平衡，债市收益率大幅上行，明显走熊。 （2）2020.04-2020.12：经济修复+货币中性，股牛债熊。本轮股市走牛主要是由于基本面阶段性复苏，财政政策维持扩张，市场预期和信心增强，投资者风险偏好上升，推动股市回暖。本轮债市走熊在于经济金融修复向好背景下，货币政策也开始回归常态化，叠加宽财政下政府债供给压力加大，对资金面带来收紧压力，利率持续上行，“股牛债熊”跷跷板再度上演。 （3）2022.11-2023.02：政策加码+预期转变，股强债弱。本轮股市走强主要是由于稳增长、宽信用诉求下，地产和防疫政策进一步调整优化，政策加码下经济基本面实质性修复预期较强，市场预期逐步转变，推动股市震荡上行。本轮债市走弱源于市场交易政策面和经济“强预期”，同时理财赎回负反馈效应凸显，资金面边际收敛，债市利率总体上行。 （4）2024.09-2024.10：政策暖风+机构止盈，股强债弱。本轮股市大幅上涨的行情主要在于一揽子政策超预期刺激下提振经济修复预期和风险偏好，资金从债券流向权益，叠加机构止盈压力加大债市调整风险。但由于基本面实质性改善尚待验证，债券收益率上行空间亦受到约束，故而可以看到，本次政策暖风期的股债“跷跷板”行情持续时间较短。 债市展望：看股做债？ 从股债比价效应来看：目前债市交易拥挤度较高，市场一致性拉久期，可以看到基金久期升至高位；机构一致性卷利差，资金涌入 20 年国债、50年国债，以及非活跃券品种，信用利差也压缩至低位。而股票性价比处于相对高位，当前沪深 300 市盈率的倒数与 10 年期国债收益率之差大约为6，处于近 5 年来的 60%-70%分位，股债性价比仍位于具有吸引力的区间。 于债市而言，短期内央行总量进一步宽松政策或相对有限，资金面可能延续二季度偏“低波刚性”的状态，流动性环境整体对债市仍较友好。然震荡行情中的潜在扰动可能主要来自于关税演绎下的基本面变化、股债“跷跷板”效应和增量政策情况，对长端利率或带来一定扰动，可适度参与曲线陡峭化交易，策略上可以关注“中短端以守为攻压利差+长端逢调配置”。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 今年以来的股债格局演绎................................................................................................................... 4 2. 历史上的股债“跷跷板”................................................................................................................... 7 2.1. 2016.10-2018.01：经济回升+货币收紧，股牛债熊 ........................................................ 7 2.2. 2020.04-2020.12：经济修复+货币中性，股牛债熊 ........................................................ 9 2.3. 2022.11-2023.02：政策加码+预期转变，股强债弱 ...................................................... 10 2.4. 2024.09-2024.10：政策暖风+机构止盈，股强债弱 ...................................................... 12 3. 债市展望：看股做债？ ..................................................................................................................... 14 4. 风险提示 ................................................................................................................................................ 16 图表目录 图 1：年初至 3 月中旬债市走势变化（点，%） ............................................................................... 4 图 2：2025/1/6-3/17 股票 ETF 相关产品收益率（%） .................................................................... 5 图 3：20