美元2025年中展望：“弱美元”反弹还是反转？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 “弱美元”反弹还是反转？ 证券研究报告 2025 年 07 月 09 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 裴明楠 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525060004 peimingnan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：流动性中期展望-变局中把握新常态》 2025-07-07 2 《固定收益：固定收益定期-转债市场 继 续 缩 量 ， 关 注 下 修 博 弈 》 2025-07-06 3 《固定收益：美国经济数据好转，关税 风 险 临 近 - 海 外 经 济 跟 踪 周 报 20250706》 2025-07-06 美元 2025 年中展望 今年以来美元持续走弱，半年内跌 11% 4 月 9 日前：“美国例外论”反转。特朗普关税和移民政策、亚特兰大联储大幅下调经济预测、就业走弱等因素，令美国衰退预期大幅上升。 而欧洲财政扩张落地、经济预期转乐观。德国通过数千亿欧元财政草案。欧元区制造业 PMI、工业产值增速等基本面数据也在改善。不管是政府政策、还是经济数据方面，欧美都呈现反差，美德国债利差快速下行。 4 月 9 日后：美元信用动摇导致的需求下降。4 月中旬起，美国衰退和降息预期开始下降，美股上涨收复失地，但美元仍在下跌。特朗普政策变化无常、美国财政状况恶化、特朗普威胁货币政策独立性、穆迪下调美国主权信用评级等，美元作为全球储备货币的吸引力下降。 未来一年美元怎么看？ 我们认为美元的下行尚未结束、预计至少还能贯穿到明年年中。近期美元的上行只是“反弹”而不是“反转”。 1、本次关税对美元的影响或与 2018 不同 2018-2019 年关税显著推升美元，本次则不同：1）美国当前已在较高利率水平，不太可能像 2018 年那样加息。2）白宫政策不确定性以及美国财政问题，令美元不能像 2018 那样发挥避险属性，面对贸易风险事件，市场选择用黄金避险。3）今年美国是对全球加征关税、且税率更高，因此美国自身经济预期的下滑幅度更大、明显大于欧、英、日、澳等地区；美国经济的“相对优势”下降；而 2018 年美国主要只对中国加关税，美国经济的“相对优势”上升。 2、财政扩张下，欧美经济的相对强弱变化 德国和美国在今年都推出了重大财政计划。根据 CBO、TPC 等 5 家机构的预测均值，“大而美”法案对 2025、2026 年美国 GDP 分别推升 0.1、0.6个百分点。德国财政刺激预计对 2026 年 GDP 推升 0.7~1.0 个百分点。欧元升值、欧元区财政扩张计划、欧央行持续降息刺激经济，都将推升以美元计价的欧元区名义 GDP 增速、压制美元。 3、2026 年美欧降息节奏的分叉 今年以来，欧央行比美联储多降息了 100bp。而美联储今年以来尚未降息。今年四季度至明年年中，美联储的降息幅度或明显大于欧央行。当前市场预期从今年 9 月至明年 6 月美联储共有 3.8 次降息、共降 94bp；而同期欧央行有 1.1 次降息、共降 27bp。 4、特朗普的“制造业回流”需要“弱美元” 从资本流动的角度，经常项目逆差扩大对应美元升值，逆差下降对应美元贬值；从出口竞争力的角度，美元贬值使美国商品在国际市场上的价格降低。历史走势上看，美国贸易逆差收窄的时期，往往对应着“弱美元”。 美元 Q3 或有反弹，但下行期尚未结束 综上，我们认为美元下行期尚未结束，未来一年，美元或仍以下行趋势为主，但三季度或有反弹风险（主因三季度降息预期可能落空），如果反弹，或将是再次看空的时机。而在美元下行的背景下，新兴市场权益或有不错表现。 风险提示：特朗普关税政策超预期，美国经济变化超预期，地缘政治风险超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 今年以来美元持续走弱 ....................................................................................................................... 3 2. 未来一年的美元走势怎么看？ .......................................................................................................... 5 2.1. 关税：本次对美元的影响或与 2018 不同........................................................................... 5 2.2. 财政扩张下，欧美经济的相对强弱变化 ............................................................................. 7 2.3. 2026 年美欧降息节奏的分叉 ................................................................................................... 8 2.4. 特朗普的“制造业回流”需要“弱美元”......................................................................... 9 2.5. 美元 Q3 或有反弹，但下行期尚未结束 ............................................................................ 10 3. 风险提示 ................................................................................................................................................ 12 图表目录 图 1：特朗普当选以来，美元指数的走势........................................................................................... 3 图 2：今年 2 月中旬至 4 月初，市场对美国 2025 年衰退的预期迅速发酵 .............................. 3 图 3：今年 2-3 月，美德利差显著下行............................................................................................... 4 图 4：德国和欧元区的制造