利率专题：下半年，利率债供给节奏再审视

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利率专题 证券研究报告 2025 年 07 月 10 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 何楠飞 联系人 henanfei@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：“弱美元”反弹还是反转 ？ - 美 元2025年 中 展 望 》 2025-07-09 2 《固定收益：解析“信用债 ETF 成分券策略”-信用策略系列》 2025-07-09 3 《固定收益：流动性中期展望-变局 中把握新常态》 2025-07-07 下半年，利率债供给节奏再审视 1、当前发行进度如何？ 上半年，中央财政靠前发力，一季度发行节奏明显快于往年同期。 主要期限附息国债单只发行规模同比增长。特别国债发行进程过半，5 月迎来首个发行高峰，超长期特别国债累计发行 6780 亿元，进度 52%，注资特别国债已完成发行，5 月为发行高峰。 上半年地方债发行节奏同比 2024 年提速，但仍不及 2022-2023 年进度。一般债发行节奏基本持平于季节性水平，呈现“1-3 月提速、4-5 月发行偏慢”的特点，6 月最后一周发行再度提速。专项债发行节奏较为均匀，进度略超发行滞后的 2024 年同期，但仍不及 2022-2023 年水平。特殊再融资债一季度放量，二季度发行节奏放缓，当前发行已进入尾声。特殊新增专项债发行进程过半，二季度迎来放量，与特殊再融资债错峰。 2、下半年，发行节奏如何推演？ 截至 2025/6/30，国债从剩余额度来看，下半年国债净发行规模仍处相对高位。具体节奏上，普通国债方面，这两年中央财政前置发力特征较为明显，在此之前，国债发行通常于 9-12 月有一定提速，供给节奏总体较偏后置。今年下半年供给节奏主要依据往年发行的平均进度推算，月度发行或较往年更为均匀，节奏放缓，但净发行规模不低。特别国债方面，截至2025/7/7，下半年仍有 10 只拟发债券规模待披露，剩余额度 6220 亿元，故而单只平均发行规模约为 622 亿元，8-9 月或为发行高峰月份。 新增地方债方面，分两种情形推演。两种情形下三季度或均将迎来供给高峰，差异在于 7-8 月发行规模，情形 2 发行节奏将更快，7 月新增专项债、新增一般债或将发行 7053 亿元、1189 亿元，情形 1 之下则更有可能于 8-10月提速，7 月新增专项债、新增一般债或将发行 2410 亿元、744 亿元。 若明年 2 万亿元化债额度提前至今年下半年发行，我们认为，提前发行的特殊再融资债更有可能于四季度落地。预测结果显示，10 月的供给压力或将明显抬升，或再度迎来供给高峰，而 11-12 月供给压力则有所回落，约为年内中上（提前发行 2 万亿元）或中下水平（提前发行 1 万亿元）。 政金债方面，规模上，今年在宏观政策更加积极有为的定调之下，新型政策性金融工具或将成为发力抓手之一。运作模式上，根据部分区域披露来看，或将继续由政策性银行牵头，央行或通过 PSL 等结构性货币政策工具提供资金支持。这一工具落地后，或将对政金债的发行形成补充，故而今年政金债发行总额预计或仍维持在 2020 年以来的 5-6 万亿元的区间。节奏上，倾向于靠前发力，参考 2020-2024 年同期的平均发行情况进行估算。 3、影响如何评估？ 预计央行仍将配合使用多种工具的维稳资金面，若有降准落地，则三季度或是较好的观察口期，若无降准落地，央行或将通过加码买断式逆回购、MLF 的投放，抑或是重启国债买卖操作进行呵护。 考虑特殊再融资债提前发行的情况，从绝对规模而言，根据预测结果，相较 2024 年同期，今年四季度政府债净融资大幅增长的概率偏低，若确有特殊再融资债提前发行，预计整体影响可控；流动性支持方面，当前国债买卖操作尚未重启，下半年降准也仍有可能，叠加买断式逆回购、MLF、逆回购等多重工具的配合使用，仍将对资金面形成有利护航。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 当前发行进度如何？............................................................................................................................ 4 1.1. 国债：发行节奏再创新高 ........................................................................................................ 4 1.2. 地方债：发行节奏相对均匀，当前进度仍偏缓慢 ........................................................... 5 1.3. 政金债：二季度发行同比提速 ............................................................................................... 7 2. 下半年，发行节奏如何推演？ .......................................................................................................... 8 2.1. 国债：节奏或放缓，净发行规模仍处相对高位 ................................................................ 8 2.2. 地方债：三季度或迎供给高峰 ............................................................................................. 10 2.3. 政金债：或维持均衡发行节奏 ............................................................................................. 13 3. 影响如何评估？................................................................................................................................... 14 4. 风险提示 .............................................................................................