信用策略系列：解析“信用债ETF成分券策略”

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 解析“信用债 ETF 成分券策略” 证券研究报告 2025 年 07 月 09 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 刘雪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525060001 liuxueb@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：流动性中期展望-变局中把握新常态》 2025-07-07 2 《固定收益：固定收益定期-转债市场 继 续 缩 量 ， 关 注 下 修 博 弈 》 2025-07-06 3 《固定收益：美国经济数据好转，关税 风 险 临 近 - 海 外 经 济 跟 踪 周 报 20250706》 2025-07-06 信用策略系列 本篇聚焦：信用债 ETF 催化下的信用行情有何表现？科创债 ETF 上市在即，如何看待后续成分券及非成分券的参与？空间与节奏如何展望？ 一、5 月以来，信用走出独立行情 5 月以来，债市演绎震荡性行情，多空博弈之下，利率整体横盘。 此期间，信用债 ETF 规模快速增长及未来空间预期催化信用债抢筹行为，尤其是指数成分券及相关个券，使得期间信用走出了相对独立的行情。 二、成分券行情有多“卷” 无论是随着增量资金迅速涌入基准做市信用债 ETF 而带来的建仓需求，还是预期后续信用债 ETF 规模增长而提前埋伏相关成分券，都催化了5 月以来的信用债抢筹行情，尤其是相关指数成分券。 1、成分券交易活跃度显著提高：5 月以来，成分券换手率明显高于非成分券，且在 6 月中下旬以后，科创债 ETF 增量预期加速催化对科创债指数成分券的抢配，并对基准做市成分券有一定的替代效应。 2、成交低于估值的幅度更直观地刻画了机构对相关成分券的抢购热度：5 月以来，尤其是 5 月底以后，成分券的成交低估值幅度明显高出非成分券，且差距愈发拉大，而非成分券间的差异尚不算明显。 3、成分券估值与信用利差的表现也反映了机构对行情的追捧，但相较之下不及成交数据来得直观。 三、信用债 ETF 行情空间怎么看？ 往后看，科创债 ETF 上市后规模或将继续增长，成分券估值或可能进一步下探： 压缩空间或可参考存单收益率，以当前 1 年期隐含评级在 AAA 左右的高等级个券来看，后续估值进一步压缩的空间或在 3-10bp。 但在抢筹行情催化下，个券成交收益率往往低于估值。若以当前成分券二级成交收益率来对比，交易空间或进一步逼仄，实操中容易“买入即亏损”，追高性价比不高。 相比之下，在成分券交易过度拥挤的情况下，或可择机选择部分成分券主体的非成分券的参与机会： 一方面，相较于成分券，当前同一主体非成分券估值尚有流动性溢价空间，后续存在跟随压缩的可能性，只是幅度或有限； 另一方面，从最近 1-2 周二级成交来看，成分券主体的非成分券成交低估值幅度亦较大，科创债表现相对较为明显。 其他信用品种的参与，我们整体维持此前观点： 当前短信用的利差已经极致压缩，考虑到央行宽松的货币政策，或跟随利率趋势走一段，可作为底仓配置，但利差进一步压缩空间预计不大。 按目前市场演绎来看，中长端风险或可控；优选长二永品种，或可走出品种利差压缩行情；其次便是挑选中长端具备骑乘价值的主体参与。 风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、成交数据处理及局限性。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 5 月以来，信用走出独立行情............................................................................................................ 3 2. 成分券行情有多“卷”？................................................................................................................... 5 3. 信用债 ETF 行情空间怎么看？.......................................................................................................... 8 4. 风险提示 ................................................................................................................................................ 12 图表目录 图 1：基准做市信用债 ETF 规模变化（亿元）.................................................................................. 3 图 2：首批 10 只科创债 ETF .................................................................................................................... 3 图 3：近 1 年信用债收益率走势（%） ................................................................................................. 3 图 4：近 1 年信用利差走势（bp） ....................................................................................................... 3 图 5：成分券和非成分券周度换手率比较........................................................................................... 5 图 6：不同成分券换手率比较 ................................................................................................................. 5 图 7：成分券和非成分券周度平均成交偏离估值情况（bp） ...................................................... 5 图 8：不同成分券周度平均成交偏离估值情况（bp）..............................................................