利率｜反内卷对债市的两条影响路径

请阅读最后一页的重要声明！ 利率｜反内卷对债市的两条影响路径 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 刘金金 SAC 证书编号：S0160524050001 liujj01@ctsec.com 联系人 郑艺鹏 zhengyp@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性｜资金利率还能继续下移吗？》 2025-07-05 2. 《高频｜反内卷的风吹到了黑色系》 2025-07-05 3. 《利率 | 6 月数据是否冲量？》 2025-07-03 核心观点 ❖ 反内卷对经济的供需两端都有影响，约束部分行业产能、推升商品价格、提升相关行业利润率的同时，也可能会导致企业退出、影响居民就业和收入。既然反内卷会对需求侧产生负面影响，那就需要辅之以需求侧的增量政策，例如 2015 年前后的棚改货币化。而且央行配合反内卷，一是信贷投放不追求规模，二是货币政策要保持稳健偏松的基调，稳定总需求。因此，如果仅仅是反内卷或者说供给侧改革，对债市影响偏利多。 ❖ 需不需要担心通胀？第一，缺少需求配合的通胀都很难持续，也很难带动物价全面回升。第二，高层央行观察通胀，更关注的是部分商品价格上涨，能否传导至核心通胀和通胀预期，如果不能，则央行可以继续保持宽松，例如2019 年猪通胀、2021 年大宗商品通胀期间央行都有降准。 ❖ 历史有哪些经验？2015 年供给侧结构性改革提出不到一个月，商品价格随即见底开始反弹，但利率经历了 2 个月才有阶段性反应，关键是需求、预期、商品和股市涨势、资金等因素共振，10 年国债利率总体调整幅度 28.9bp。而当时的周期性反转，关键可能在于棚改货币化实现居民增收、地产回升等，而供给侧改革具有一定的收缩效应，不是利率见底的直接原因。 2021 年供给侧限制从 3 月就开始出现，配合出口连续超预期、上半年地产形势较好，大宗商品价格不断上涨。到 8 月，供给侧限制进一步增大，例如能源总局要求的整改方案、发改委发布的双控政策等，煤炭价格领涨、走出独立的“煤超疯”行情，过程中利率受到地方债发行加速预期、资金阶段性趋紧、货币宽松预期落空、通胀等多因素推动，10 年国债利率调整 2 个月、总体调整 25.7bp。 对比两段历史：第一，大宗商品价格上涨过程中利率都有 25~30bp 的反弹，但都是多因素共振的结果，仅靠通胀不足以引发债市调整，例如 2021 年上半年就是例子；第二，总需求的内生性和趋势很重要，决定了通胀走势的持续性，也决定了央行的态度和行为，例如 2016 年一季度开始，央行就有“收紧的心”，而 2021 年高层和央行更关注中小企业经营压力； 当前怎么看？近年政策端对供给端问题已有多次关注，本次中财委提出反内卷后，距离相关政策出台落地可能更进一步，供给侧政策可能对商品价格形成短期支撑，但中期内要看需求侧政策配合情况。对于债市，反内卷和物价上涨并不必然造成利空，只要需求和预期不出现趋势性改变，利率下行的大方向就依旧延续。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 反内卷对债市有何影响？ ....................................................................................................................... 4 1.1 “反内卷”对债市的两条影响路径 ........................................................................................... 4 1.2 历史有哪些经验？ ....................................................................................................................... 5 1.2.1 2015 年供给侧改革 ...................................................................................................................... 5 1.2.2 2021 年运动式减碳 ...................................................................................................................... 8 1.3 本次“反内卷”怎么看？ ......................................................................................................... 10 2 多空驱动有限，利率下行震荡 ............................................................................................................. 11 3 理财规模回升至 31.44 万亿元 .............................................................................................................. 12 4 久期上行，分歧度下降 ......................................................................................................................... 14 5 风险提示 ................................................................................................................................................. 15 图 1. 10Y 国债与地产投资 .............................................................................................................................. 4 图 2. 10Y 国债与社融增速 ...............................................................