海外札记：“大美丽法案”市场冲击或有限

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 7 月 3 日美国国会众议院以 218 票支持、214 票反对的微弱优势获得通过特朗普推动的减税与支出法案。7 月 4 日，特朗普正式签署《大美丽法案》。 ⚫ 市场担心大规模财政扩张法案，或再次造成以美债市场为起点的冲击。但我们认为法案在短期的市场影响有限： ⚫ （1）法案已发酵两个月，期间美债期限溢价已在不断冲高，价格充分反映信息。可以回溯 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）立法期间的市场交易节奏：收益率和期限溢价的上升从最终版立法冲刺开始，到总统签字生效见顶。 ⚫ （2）马上到来的发债潮大概率靠短债化解，不影响长债供需。市场也有对“美债收益率上升+金融市场流动性承压”造成系统性风险的担忧，我们认为风险并不大。美债发行策略导致长债供给稳定：美国财政部一直通过调节短债发行量调节供给压力，Q3 融资扩张不影响长债市场。此外，截止 2025 年 6 月，美国金融体系流动性也较为充裕（银行准备金规模约 3.3 万亿美元，逆回购约 5800 亿美元），流动性风险可控。 ⚫ “大美丽法案”本身不会冲击我们对于美国经济基本面的基准情景判断（软着陆+去通胀）。（1）主要政策内容是已有政策的展期：因此法案测算规模很大（展期后vs 不展期），政策实际的边际变化很小。（2）决定经济基本面的不止是财政：投资周期，由经济景气（投资回报率）、融资成本（货币政策周期）、政策不确定性共同影响。 ⚫ “大美丽法案”真正重要的地方在于长期影响。我们认为这种烧灯续昼式的财政扩张动作，将逼迫市场重建对美国财政周期“（新）常态”的理解（周期位置&中枢水平），这影响到长期美债收益率的中枢定价。 ⚫ 赤字率中枢上升： CRFB 预测 OBBA 法案未来 5 年每年平均增加 3750 亿赤字，基于名义 GDP 增长假设，约合 1.2%赤字率上升幅度，则未来五个财年赤字率升至6.4%-7.1%。我们认为，相比 5%、6%、还是 7%，法案带来的真正质变是迫使市场建立美国财政周期“新常态”的认知。财政不会均值回归，而是中枢抬升。 ⚫ 美债重定价已经开始，尚未结束。围绕财政政策（债务供给）对美债收益率定价影响实证研究，一般认为 1%GDP 供给冲击（10y 等价），对应约 7-10bp 的 10 年期美债期限溢价（也即收益率）抬升。过去十年，投资者持续在美债收益率里获得低于财政的溢价补偿。立法启动后，10y 期限溢价升至 10 年新高。我们预计期限溢价有望升至 1.16%（关税对冲）-1.3%（仅 OBBA 法案），仍有 30-40bp 交易空间。 ⚫ 推演政策应对：“宾夕法尼亚方案”。美债长期供给上升+海外需求下降=增加国内需求对冲。政策面采取相应行动的可能性上升，“宾夕法尼亚方案”即是围绕未来相关政策预期的叙事。美债内部化：美债收益率（相对）下降、美元贬值、套息交易范式转换（汇率对冲）、美元资产替代强化（利好非美资产）。 ⚫ 当前位置预计仍是美债收益率短周期高位。我们的美债定价模型（基本面（增长、通胀、就业）+供需面（中长期债券发行、美联储资产负债表））显示，当前 10y 美债收益率 fair value 约 4.1%。当前收益率水平高于公允定价。美债收益率的中枢大概率将会抬升，同时我们也倾向当前位置仍是短周期里的美债收益率高点。两者并不矛盾。美债市场未来一段时间核心变量是经济基本面、货币政策。方向为去通胀、软着陆、降息重启、收益率下行。 风险提示 经济基本面不确定性。政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。 报告发布日期 2025 年 07 月 10 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 风险事件预计进入频发窗口，但市场走强趋势未必逆转：——海外札记 20250630 2025-07-02 美元短期反弹，并不意味趋势反转：——海外札记 20250623 2025-06-26 后关税交易：宏观叙事和市场方向的重定位：——海外宏观中期展望 2025-06-16 “大美丽法案”市场冲击或有限 ——海外札记 20250707 宏观经济 | 专题报告 —— “大美丽法案”市场冲击或有限 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 “大美丽法案”短期冲击有限，关键在于长期影响 ............................................. 4 “大美丽法案”：核心政策和政策规模 ................................................................................... 4 “大美丽法案”不会再次造成类似 4 月的美债市场暴跌 .......................................................... 5 “大美丽法案”本身不会冲击我们对于美国经济基本面的基准情景判断 ................................. 6 “大美丽法案”真正重要的地方在于长期影响 ........................................................................ 7 市场表现整体乐观（20250628-20250705） ................................................ 10 数据与事件回顾 ........................................................................................... 12 非农数据超预期，但就业放缓趋势未改变 ........................................................................ 12 风险提示 ......................................................................................................