宏观经济展望：下半年物价展望

敬请参阅最后一页特别声明 1 摘要 截至 2025 年 6 月，PPI 连续 33 个月同比负增长，CPI 连续 28 个月处于 1%以下波动。GDP 平减指数连续 8 个季度负增长。按照 2025 年二季度 PPI 和 CPI 同比分别为-3.2%、0%估算，预计二季度 GDP 平减指数或在-1%左右，GDP 平减指数连续 9 个季度负增长。 在 GDP 平减指数连续负增长时，下半年的物价成为当前市场关注的重点之一。 预计三、四季度 CPI 同比增速分别为-0.1%、0%；PPI 同比分别为-2.5%、-2.1%。对应三、四季度 GDP 平减指数为-0.9%、-0.6%，相比二季度平减指数-1%逐季回升。 在上半年 GDP 大概率能够实现 5.3-5.4%左右时，下半年实际 GDP 增速只要达到 4.6-4.7%就能完成全年增速目标，但仍需努力实现名义 GDP 增速稳定在 4%以上。 风险提示 全球经济复苏不及预期，国际贸易环境恶化，可能导致出口和大宗商品价格进一步下行，拖累国内物价水平 产业政策调整和“反内卷”措施落实效果存在不确定性，若行业竞争格局未有效改善，相关行业价格压力或持续 猪肉等食品价格受供需和政策影响较大，若生猪产能调整不及时，可能引发食品价格异常波动，影响 CPI 表现 国内需求恢复进程存在不确定性，若居民收入和消费信心回升不及预期，CPI 和核心 CPI 增长或持续低迷 宏观经济报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 一、 CPI 的下半年展望 相比于食品和原油价格对 CPI 的拖累，年初以来核心 CPI 震荡上行，6 月核心 CPI 同比 0.7%，创下 2024 年 5 月以来新高，核心商品取代服务成为核心 CPI 的主要支撑。 一方面，随着服务消费完成初步修复，服务消费增速小幅回落，2025 年 1-5 月服务零售同比 5.2%，低于 2023、2024年的 20%、6.2%。需求端增速回落叠加供给端的修复，2025 年 1-6 月服务 CPI 同比均值为 0.4%，仅拉动 CPI 同比增长0.17 个百分点（服务占 CPI 权重的 45%左右），显著低于 2024 年同期 0.9%的增速，也低于核心 CPI 增速。 另一方面，受益于以旧换新政策以及居民内生动力修复，今年以来商品消费增速明显上行，1-5 月商品零售同比增长5.1%，带动核心商品 CPI 同比震荡上行至 6 月的 1%左右，拉动 CPI 同比增长 0.33 个百分点（核心商品占比在 34%左右），显著高于补贴之前的商品价格走势。 图表1：核心 CPI 是 CPI 的主要支撑（单位：%） 来源：wind，国金证券研究所 图表2：核心 CPI 内部结构的分化（单位：%） 来源：wind，国金证券研究所 -2-101234562016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05食品能源相关核心CPI拉动CPI:当月同比-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01服务同比核心商品同比估算核心CPI宏观经济报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表3：照居民消费结构估算 CPI 分项权重（单位：%） 来源：wind，国金证券研究所 下半年，核心 CPI 或在 0.5%左右震荡，压力或在四季度。猪价和油价基数偏高，供需压力尚未缓和，或压制下半年CPI 表现。后续关注以旧换新政策对核心商品价格的支撑。 第一，核心商品价格三季度保持韧性，四季度或面临高基数压力。去年 9 月以来随着“以旧换新”政策落地，核心商品 CPI 同比震荡上行至 1%左右，是 2023 年以来的高点。其中，家用器具 6 月同比增长 1%，创 2022 年 11 月以来新高，是 2023 年 2 月以来首次转正。交通工具同比-2.8%（占 CPI 权重在 4.1%左右），降幅明显收敛，拖累 CPI、核心CPI 同比 0.11、0.15 个百分点。 三季度核心商品 CPI 有望维持韧性。近期政策开始治理行业内卷式价格战，《人民日报》发文表示，要破除“内卷式”竞争，推动行业摒弃单纯的价格竞争，追求更有“技术含量”的价值竞争。工信部表示，将加大汽车行业内卷式竞争整治力度。汽车工业协会也表示，企业不应采取无序“价格战”。行业价格战缓和叠加以旧换新政策延续，三季度核心CPI 有望维持韧性。 四季度核心商品价格或面临一定压力。去年下半年一共使用了 1500 亿的以旧换新资金，且主要集中在 9 月之后，但今年以旧换新资金使用节奏靠前，下半年仅剩 1380 亿，月均剩余金额在 230 亿左右。在高基数下，相关商品增速或有所降温，进而带动核心商品价格回落。 图表4：主要耐用品价格的变化（单位：%） 来源：wind，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%CPI分项权重估算-6-5-4-3-2-10122023-012023-012023-012023-012023-022023-022023-022023-032023-032023-032023-042023-042023-042023-042023-052023-052023-052023-062023-062023-062023-062023-072023-072023-072023-082023-082023-082023-092023-092023-092023-092023-102023-102023-102023-112023-112023-112023-112023-122023-122023-122024-012024-012024-012024-022024-022024-022024-022024-032024-032024-032024-042024-042024-042024-052024-052024-052024-052024-062024-062024-062024-072024-072024-072024-072024-082024-082024-082024-092024-092024-092024-102024-102024-102024-102024-112024-112024-112024-122024-122024-122024-122025-012025-012025-012025-022025-022025-022025-032025-032025-032025-032025-042025-042025-042025-052025-052025-052025-06交通工具同比家用器具同比宏观经济报告 敬请参阅