固定收益专题报告：债市空头回补策略实战应用

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 债市空头回补策略实战应用 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 专题报告 报告日期： 2025-07-08 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 何为债市空头回补策略？如何应用？ 债券借贷是现券市场中做空单券的常见工具之一，具体而言： ⚫ 债券借贷的大幅增加，尤其是超出合理阈值后的持续增加，往往导致利率难以下行，这其中隐含的交易行为是借券卖空者承担着借券费主动做空，在现券市场对抗多头，与不承担借贷成本的正常卖出相比，借券卖空更具投机性，也更具有目的性。 ⚫ 债券借贷余额的高位回落，往往又反向助推了利率下行，因为①借贷余额减少反映借券做空力有不逮，②此前已借券额回补需要买回现券，使空头被动翻多。 本文所讨论的空头回补，即是单个债券的借贷余额相对于同期限其他个券的超额下行，所带来的利率下行助推动能。 通常而言，单个债券的借贷余额存在一定的变化规律。当个券刚上市时，其债券借入量由 0 开始逐步增加，随后在其成为活跃券后，借入量的增加速度会明显加快，通常在其成为活跃券的中后期，其借贷量会达到一个高峰，随后转变为次活跃券。因此从稳态的角度看，关键期限（如 10Y/30Y）的活跃券借贷余额通常小于次活跃券，且活跃券借贷量通常存在增加的动能。 因此，当某个期限活跃券的债券借入量明显小于次活跃券时，后续若利率出现整体下行，次活跃券的空头需要平掉仓位，进而次活跃券被额外买入，两者利差出现压缩，这也是债券借贷空头回补策略所挖掘出的超额收益。 进一步思考，在牛市来临时活跃券由于流动性更好，因此活跃券利率下行相对更多，但这似乎又与我们上述讨论的空头回补所带来的利差压缩相矛盾，原因为何？有以下几个关键变量影响行情是由流动性溢价主导还是空头回补主导： ⚫ 第一，次活跃券与活跃券的流动性差异非常关键。如果活跃券的流动性明显高于次活跃券（此处流动性指标可以采用换手率计算），在牛市来临时活跃券的流动性优势则会进一步放大，空头回补的影响相对小。而若两者的流动性差异并不是特别大时，如此前的 2400006 与 230023，那么两只债券的流动性溢价大致相当，空头回补的势能会带动次活跃券-活跃券利差压缩； [Table_CompanyRptType] 专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 11 证券研究报告 ⚫ 第二，借贷量的变化也会导致空头回补的动能产生差异。较为理想的空头回补情况是活跃券的借入量明显小于次活跃券，并且该过程能够持续相对较长的时间，若利率横盘或是出现下行，次活跃券的空头则会进行平仓，或是因为其他因素将借入仓位移至活跃券（如借券费率大致相等、活跃券更易借到），进而使得新老券利差出现压缩；而倘若活跃券的借贷量呈现上升趋势或是与次活跃券相差不大，则空头回补所带来的购买力影响则相对有限。 ⚫ 第三，空头回补所带来的影响相对滞后，更多是右侧的超额收益。空头回补具有两个特征，一是相对被动与滞后，例如次活跃券的空头（通常是券商）在牛市行情来临时才会选择平仓被动买入，因此借贷量的下行与利率下行整体呈现同步；二是空头回补力量取决于借贷集中度，如果个券本身的借贷集中度相对较小，说明空头平仓所带来的买入力量影响可能也相对有限。 ⚫ 关键期限债券的实战分析 我们对年初以来 10Y 国债、10Y 国开债、30Y 国债三个关键期限品种进行实战分析，可以得到以下结论： ⚫ 10Y 国开债的空头回补策略最优。最新一期 10Y 国开债活跃券 250210 在5 月 27 日发生切换，次活跃券在此期间则为 250205，切券初期两者利差大致在 4-5bp，借入量分别约为 200 亿元与 1400 亿元，当前两者借入量大致相等（约为 700 亿元），而利差自 5 月末以来已经缓慢压缩至 1.2bp，时间段前后活跃券的到期收益率维持在 1.70%，是一个较好的空头回补的案例； ⚫ 30Y 国债与 10Y 国债的空头回补策略结果次于 10Y 国开，原因在于 30Y国债的个券利差受切券预期变化影响较大，而 10Y 国债则存在国债期货反套的使用者，且当前借贷量变化不大。其中，230023 相较于 2500002的债券借贷量仍有一定优势，且两者的流动性差异并不大，因此可以判断该次活跃券可能维持一段时间较强的走势。 综上所述，在当前债市相对内卷的环境下，空头回补策略能够为投资者提供超额收益，同时对个券利差判断提供一定的支撑。 ⚫ 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差，信号模型指标失效。 [Table_CompanyRptType] 专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 11 证券研究报告 正文目录 1 债市空头回补策略的理论分析 .................................................................................................................................. 5 1.1 债券借贷的应用及理论支撑 .............................................................................................................................. 5 1.2 债券借贷量的变化规律及空头回补 ................................................................................................................... 5 1.3 债券空头回补与流动性优势是否矛盾？ ............................................................................................................ 6 2 关键期限的实战分析 ...........................................................................