宏观深度研究报告：财政发力线索探析

证券研究报告宏观|深度研究报告财政发力线索探析2025/7/4徐超S1190521050001证券分析师：分析师登记编号：万琦S1190524070001证券分析师：分析师登记编号：请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远报告摘要财政政策力度进阶，从“适度加力”到“更加给力”。面对更趋严峻复杂的内外环境，2025年财政政策定调“持续用力、更加给力”，较2024年“适度加力、提质增效”更为积极，强化逆周期调节以稳定经济基本盘。具体措施包括：显著提升支出强度与进度（预算赤字率创新高，政府债券规模扩张），优化支出结构（重点倾斜民生、消费和新质生产力），并持续化解地方债务、房地产及金融等重点领域风险，确保财政可持续性。债务工具扩容提质，规模用途双向拓展。2025年政府债务工具规模与用途双扩容。特别国债方面：新增国有大行资本补充专项，超长期特别国债规模显著增加，重点投向国家战略安全、设备更新（支持领域拓宽及补贴标准提升）和消费品以旧换新（新增数码补贴并优化机制）。专项债限额明显提升，改革实施“负面清单”管理，扩大使用范围（允许土地储备、存量房转保障房等），资本金支持范围新增新兴产业且比例上限提高，审核流程简化（试点省份“自审自发”）。执行层面，1-5月新增专项债发行进度平缓但快于去年同期，募集资金主要投向基建相关，土储较去年获更多资金倾斜；化债资金高效落地；中央财政靠前发力，超长期特别国债等提前启动。既存政策持续落实，增量政策观望蓄势。2025年下半年财政政策聚焦于加速释放现有政策效能并储备增量工具。财政部明确将加快落实既定政策，同时根据形势变化适时推出增量储备政策以稳经济。既定政策方面,一是专项债发行将提速，前5个月发行进度不足40%，下半年在隐债置换接近收官（1-5月化债综合进度达67%）、审核机制优化（试点省份“自审自发”压缩周期）、项目池扩容（新增土地储备、收购存量商品房等用途）推动下，非化债类专项债有望加速落地。土地收储专项债实际发行与计划存在不小差距，或因定价分歧与收益不确定性受阻；收购存量商品房专项债5月才启动，后续提速空间较大。二是超长期特别国债效能持续释放，剩余1380亿元将于7月、10月分批拨付，下半年预计将优化直达机制并强化资金消耗节奏管控。增量政策方面，新型政策性金融工具已进入筹备阶段，4月政治局会议及发改委明确其将支持科技创新、消费、外贸等领域，解决项目资本金缺口。参照2015年专项建设基金（2万亿规模，杠杆率3-5倍）和2022年政策性金融工具（7400亿元，撬动投资超10倍）经验，本次工具或通过政策性银行发债、PSL等方式筹资，规模预计5000亿元左右，投放领域在传统基建外新增科创、消费、民生等，杠杆效应约5-15倍，有望拉动投资2.5-7.5万亿元。参考历史经验，政策落地节奏可能较快。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1、财政政策力度进阶，从“适度加力”到“更加给力”2、债务工具扩容提质，规模用途双向拓展3、既存政策持续落实，增量政策观望蓄势目录请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1、财政政策力度进阶，从“适度加力”到“更加给力”今年财政政策定调更为积极。2025年国内经济面临的外部环境更趋复杂严峻，内部也存在有效需求不足的制约，经济回升向好基础有待巩固，叠加今年处于“十四五” 规划收官、“十五五” 规划布局的承上启下的重要节点，财政政策发挥逆周期调节功能的重要性进一步凸显。2024年积极的财政政策强调“适度加力”、“提质增效”，2025年财政政策的部署则呈现出“持续用力”、“更加给力”的特征。图表1：2024年及2025年政府工作报告部分重点内容对比资料来源：政府工作报告，太平洋证券整理2025年政府工作报告2024年政府工作报告目前形势判断从国际看，世界百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻，可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击。世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，多边贸易体制受阻，关税壁垒增多，冲击全球产业链供应链稳定，对国际经济循环造成阻碍。地缘政治紧张因素依然较多，影响全球市场预期和投资信心，加剧国际市场波动风险。从国内看，经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出。群众就业增收面临压力。民生领域存在短板。一些地方基层财政困难。社会矛盾化解和风险防范工作还需要加强。世界经济增长动能不足，地区热点问题频发，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。我国经济持续回升向好的基础还不稳固，有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，国际循环存在干扰。部分中小企业和个体工商户经营困难。就业总量压力和结构性矛盾并存，公共服务仍有不少短板。一些地方基层财力比较紧张。科技创新能力还不强。总体政策取向坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振兴，统筹高质量发展和高水平安全，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，增进民生福祉，保持社会稳定，以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业。财政政策思路实施更加积极的财政政策。统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力...财政支出强度明显加大。要加快各项资金下达拨付，尽快形成实际支出。持续优化支出结构，更加注重惠民生、促消费、增后劲，切实提高资金使用效益。积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合...要大力优化支出结构，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障，严控一般性支出。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1、财政政策力度进阶，从“适度加力”到“更加给力”➢内外因素交织背景下，财政托底必要性增强。一方面外部环境变化带来的不利影响有所加深。贸易保护主义的加剧冲击国际经济循环，全球贸易及投资受制，拖累经济复苏进程。与此同时，地缘冲突、主要经济体政策走向的不确定性以及债务可持续性问题，进一步加大市场波动风险。另一方面，国内供需矛盾有待缓解。有效需求的修复仍面临约束，实体部门消费及投资意愿存在提振空间，经济处于转型过程但新动能行业尚未形成规模效应。同时部分行业也存在出清压力，相关低效及无效产能还需去化。上述外部扰动与内部约束下，财政发挥其逆周期调节能力、稳定经济基本盘的必要性提升。图表2：全球经济