基础化工行业动态点评：反内卷助供给优化，化工景气迎修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础化工 反内卷助供给优化，化工景气迎修复 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 兴发集团 600141 CH 23.68 增持 巨化股份 600160 CH 39.06 买入 东岳集团 189 HK 12.75 买入 华鲁恒升 600426 CH 25.34 买入 鲁西化工 000830 CH 14.98 买入 万华化学 600309 CH 82.62 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 7 月 13 日│中国内地 动态点评 “反内卷”助力供给侧调整，化工供需面改善有望迎景气修复 中央财经委近期再提“反内卷”式竞争、推动落后产能退出，化工行业由于21-24H1 处于高资本开支周期，新产能大量投放致诸多子行业盈利低谷，本轮“反内卷”政策引导有望助力供给侧调整，我们认为依托企业自律、安全环保督查、能耗管控、并购整合和潜在“碳税”征收等或是部分抓手。考虑年初以来行业资本开支增速显著下降，低盈利下企业自主调整及“反内卷”助力，叠加内需复苏和出口亚非拉支撑，25H2 行业预计迎来景气修复。短期关注需求旺季而供给受益于“反内卷”催化的子行业，如农药/有机硅等，推荐兴发集团，制冷剂配额制下企业演绎“反内卷”成功范例，推荐巨化股份/东岳集团。中长期而言，龙头企业依托技术/规模/管理等优势，有望受益于新一轮供给优化和景气复苏，推荐华鲁恒升/鲁西化工/万华化学。 资本开支增速拐点叠加“反内卷”助力，化工供给侧有望持续优化 据统计局，截至 25 年 5 月化学原料和制品业固定资产投资完成额累计同比+0.4%，另据我们统计，25Q1 末 502 家 A 股化工上市企业在建工程同环比-6%/-4%，本轮资本开支已近尾声，22H2 以来诸多子行业价差低谷下目前行业已步入供给优化周期，“反内卷”政策引导有望进一步助力。由于化工细分领域技术/安全环保/能耗等要求差异显著，我们认为依托企业自律、安全环保督查（如农药/采矿行业）、并购整合、能耗管控和潜在“碳税”征收等或是部分抓手。能耗管控方面，发改委《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》已针对炼油/乙烯/PX/煤化工/烧碱等明确到节能降碳改造升级实施指南（见图表 5），后续指南的执行和潜在的能耗要求提升/产品范围扩大有望助力；潜在“碳税”方面，25 年 3 月环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》通知，若未来碳排放权交易扩大至石油和化工等领域，亦有望助力供给侧调整。 细分行业格局和盈利能力存在差异，短期“反内卷”效果或分化 石化和化纤方面，2015 年以来民营大炼化发展和企业一体化/规模化程度的加深，乙烯/PTA/涤纶等产品盈利低谷，但企业协同力度偏弱和一体化装置出清难度大等或致供需仍待修复；化肥方面，国内尿素/磷肥因能耗等因素新增产能已受限，且固定床尿素产能存清退预期而磷矿/磷肥企业协同力度较好，“反内卷”催化下肥料企业盈利有望较好；农药方面，产业链补库存叠加安全环保执行力度增强，且细分品种“反内卷”呼声已起，草甘膦等景气已略有回升；氯碱方面，PVC/纯碱等由于终端地产等需求不佳和低成本产能扩张等，盈利处于近十年低位，能耗约束和企业自律倾向存在下，关注“反内卷”执行的力度，制冷剂配额制下企业协同持续深化，成为“反内卷”成功典范；新能源材料方面，伴随光伏产业链“反内卷”深化，硅产业链工业硅/有机硅短期景气修复，电解液/正负极原料等有待政策引导落地。 需求旺季及“反内卷”助力，细分龙头受益于景气修复及供给优化 短期而言，需求侧伴随化工传统需求旺季来临，叠加出口亚非拉等支撑，供给侧部分盈利处于成本线水平（或以下）的产品，伴随“反内卷”政策引导及企业自主优化，产品景气有望迎来修复，建议关注农药、有机硅等具备涨价弹性的品种，推荐兴发集团；同时，部分子行业由于新增供给率先受到政策约束及企业“反内卷”已有序展开等因素（如制冷剂、磷化工等），盈利能力较强，推荐巨化股份/东岳集团。中长期而言，考虑行业资本开支迎来拐点以及“反内卷”助力供给调整，叠加内需复苏等带动，我们预计行业有望步入新一轮景气上行周期，供给优化下龙头企业将持续受益，推荐华鲁恒升/鲁西化工/万华化学。 风险提示：政策制定和执行力度不及预期；需求不及预期。 (12)(4)41119Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础化工 化工行业已步入供需修复拐点，“反内卷”助力供给调整 图表1： 国内化学原料与制品制造业固定资产投资完成额增速持续回落 图表2： 国内化工行业 A 股上市公司在建工程同比增速持续回落 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 注：范围为华泰化工团队纳入统计的 502 家化工上市企业（不含“三桶油”，即中国石油、中国石化和中国海油） 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 化工 CCPI-原油价差走势 图表4： 化学原料与制品行业库存周期位置 资料来源：Wind，百川盈孚，华泰研究 注：存货额同比-PPI 同比近似于存货量同比，可表征库存周期中的库存水平 资料来源：Wind，华泰研究 -50%-30%-10%10%30%50%70%14-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-1125-05百石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业-30%-10%10%30%50%70%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00010Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1(亿元)在建工程（不含三桶油）同比-右轴02040608010012014016001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00013-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623