支付行业Fintech系列深度之21:全球稳定币合规化浪潮带来支付基建重构
证 券 研 究 报 告全球稳定币合规化浪潮带来支付基建重构Fintech系列深度之21证券分析师:洪依真 A0230519060003 罗钻辉 A0230523090004 孙冀齐 A0230523110001联系人:罗宇琦 A0230124070004 孙冀齐 A02305231100012025.7.10www.swsresearch.com证券研究报告2总结◼稳定币向合规化、支付基础设施方向发展,预计3-5年快速扩张•稳定币USDT 2014年为解决银行与加密货币交易所合作稳定性问题诞生,在亚洲受众广泛;后在人民币兑美元大幅贬值的宏观背景叠加山寨币浪潮中发展壮大。USDC发行于2018年,特点是合规,由受美国金融监管的Circle(金融科技公司)和Coinbase(合规交易所)联合推出,并成立Centre联盟作为发行主体,储备资产由纽约银行梅隆保管,并由贝莱德管理,每月接受德勤审计。Libra发行初衷是实现金融和支付服务普惠性,但设计上损害了包括美国在内多方货币主权,最终流产。•当前美国立法推行合规稳定币,一方面巩固美元霸权,另一方面作为降本增效的金融基础设施,各国也纷纷出于对抗或金融创新进行稳定币立法。•未来预计稳定币将成为一种支付手段进入真实世界,银行相关业务将受损,具有场景的分销商将具有最强话语权。预计稳定币规模3-5年内到达2-3.7万亿美元。◼中国香港地区发展合规稳定币具有战略意义,短期建议关注牌照申请、发放进展•香港发展合规稳定币意义在于:1)巩固国际金融中心地位。2)构建独立于SWIFT的清算网络,同时扩展数字人民币清算范围。3)成为内陆稳定币试验田。•交易所、发行方预计核心受益,建议关注后续相关牌照申请、升级、发放情况。◼风险提示:稳定币的安全隐患导致应用推广不及预期、相关公司申牌进度不及预期、相关公司盈利能力不及预期、稳定币的未来重要性不及预期www.swsresearch.com证券研究报告3相关公司◼我们认为上述事件核心受益标的可从以下方面考虑:◼1)证券IT服务商•例如,恒生电子、金证股份、指南针、同花顺等。◼2)稳定币持牌机构相关•例如,众安在线、小商品城、连连数字、中科金财等。◼3)跨境支付相关•例如,新国都、拉卡拉、新大陆等。◼4)Web3.0 技术服务商•例如,四方精创等。•另外,国内银行 IT 公司也有技术实施能力,若后续需求大增也有可能参与其中,例如,天阳科技、宇信科技、神州信息、京北方、信雅达等。 目录1. 鉴往知来,稳定币或重构支付基建2. 聚焦香港稳定币,发行交易持牌核心受益3. 相关标的4www.swsresearch.com证券研究报告5什么是稳定币?◼稳定币(Stablecoin)是一种旨在维持价值相对稳定的加密货币,通过与法定货币(如美元、港元)、商品(如黄金)或其他稳定资产挂钩,解决传统加密货币(如比特币、以太坊)价格剧烈波动的问题,成为连接传统金融与加密世界的桥梁。类型代表案例核心机制与关键特征法币抵押型稳定币Tether (USDT), USD Coin (USDC)• 以法币计价短期资产为储备(美国国债/高评级商业票据/回购协议/银行存款)• 资产负债表结构类货币市场基金(MMFs)• 占稳定币市场90%+市值份额加密资产抵押型稳定币Dai (DAI)• 以加密资产(如ETH)作为抵押品维持平价兑换• 去中心化变体要求≥150%超额抵押率• 通过智能合约自动执行链上清算算法型稳定币TerraUSD(UST,已崩盘)• 依赖供需调节算法(无实质资产支撑)• 通过铸造/销毁代币调节流通量• 年月因脱钩引发死亡螺旋崩盘“货币”工具•价值存储•交易媒介•计价工具融合性•法币账户与区块链项目不兼容•基于区块链账户的融合性、互操作性、拓展性监管•对法币交易对的限制资料来源:新浪财经、复旦大学经济学院官网、搜狐、申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告6稳定币的诞生:解决银行与交易所合作稳定性问题◼加密货币兴起之初,用法币购买加密货币存在高风险。许多交易所并没有稳固的银行关系,或者在其所在国家处于监管的灰色地带,导致无法直接向其转账。•交易所一些变通方法包括指导用户将法币直接转账给当地代理人,这些代理人会在交易所发放现金代金券;或者设立一个看似与加密货币无关的附属业务,以获得银行账户,并引导用户将资金转账到那里。◼早期加密货币声名狼藉,银行多数切断与加密交易所联系。•Coinbase是西方最成功的加密交易所,2012年开业,他的成功关键在于它能获得并保持银行关系。•2014 年到 2017 年,Bitfinex 是最大的非中国全球交易所。该公司香港运营,拥有多个本地银行账户。•中国大陆,三大交易所 OKCoin、火币(Huobi)和 BTC 中国都在大型国有银行拥有多个银行账户。◼USDT的诞生背景:人们需要绕开银行体系,去创造一种可以自由、免费、24/7 流动的数字美元。资料来源:Web3小律公众号、申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告7Tether地位建立:亚太信任+银行账户限制+宏观导致热潮◼USDT允许任何有网络连接的人使用数字美元,非常有吸引力。•亚洲人渴望获得美元,除了中国以外其他亚洲国家本国货币容易受到冲击性贬值、高通胀和低国内银行存款利率的影响。对于大多数亚洲人来说,获得美元和进入美国金融市场的机会非常困难。◼Tether深得亚洲人信任。•Bitfinex 的首席执行官从 2013 年起就是 Jean-Louis van der Velde,他曾在一家中国汽车制造商工作过,非常了解大中华区。Bitfinex它在 Tether 和亚洲加密货币交易社区之间建立了巨大的信任。◼加密货币需求提升叠加山寨币出现。•宏观层面,亚太国家货币贬值刺激加密货币需求。微观层面,在以太坊主网及其原生货币以太币于(Ether)2015 年 7 月 30 日上线后,大量山寨币开始泛滥。◼纯加密货币交易平台出现,山寨币/美元交易对为刚需推生USDT需求。•Poloniex第一个允许以太币交易,并推出纯加密货币交易平台(无需与法币银行系统对接)。以太坊网络ERC-20智能合约技术上支持任何支持以太坊的交易所使用USDT。资料来源:Web3小律公众号、申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告8Tether盈利模式:主要来自储备资产生息及其他储备资产收益短期美国国债(>80%)黄金比特币交易与服务跨链转账手续费(根据网络拥堵情况动态收取0.1%-1%的手续费)交易所通道费(头部交易所需支付百万级美元接入USDT支付通道)企业API调用费(商户系统接入Tether链需支付年度技术服务费)做市套利机制合规套利算法做市(在极端行情下,当USDT出现0.5%以上的溢价,系统会自动触发套利程序,单日高频交易可捕获20-30个基点的无风险收益)新兴市场(法币兑换USDT存在5%-8%的溢价)外汇掉期(通过离岸银行体系进行外汇掉期交易获取利差)数字货币桥(参与各国央行数字货币桥项目获取早期接入红利)生态衍生Tether Gold(锚定商品的衍生品)Tether Corporate(企业级稳定
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