支付行业Fintech系列深度之21：全球稳定币合规化浪潮带来支付基建重构

证 券 研 究 报 告全球稳定币合规化浪潮带来支付基建重构Fintech系列深度之21证券分析师：洪依真 A0230519060003 罗钻辉 A0230523090004 孙冀齐 A0230523110001联系人：罗宇琦 A0230124070004 孙冀齐 A02305231100012025.7.10www.swsresearch.com证券研究报告2总结◼稳定币向合规化、支付基础设施方向发展，预计3-5年快速扩张•稳定币USDT 2014年为解决银行与加密货币交易所合作稳定性问题诞生，在亚洲受众广泛；后在人民币兑美元大幅贬值的宏观背景叠加山寨币浪潮中发展壮大。USDC发行于2018年，特点是合规，由受美国金融监管的Circle（金融科技公司）和Coinbase（合规交易所）联合推出，并成立Centre联盟作为发行主体，储备资产由纽约银行梅隆保管，并由贝莱德管理，每月接受德勤审计。Libra发行初衷是实现金融和支付服务普惠性，但设计上损害了包括美国在内多方货币主权，最终流产。•当前美国立法推行合规稳定币，一方面巩固美元霸权，另一方面作为降本增效的金融基础设施，各国也纷纷出于对抗或金融创新进行稳定币立法。•未来预计稳定币将成为一种支付手段进入真实世界，银行相关业务将受损，具有场景的分销商将具有最强话语权。预计稳定币规模3-5年内到达2-3.7万亿美元。◼中国香港地区发展合规稳定币具有战略意义，短期建议关注牌照申请、发放进展•香港发展合规稳定币意义在于：1）巩固国际金融中心地位。2）构建独立于SWIFT的清算网络，同时扩展数字人民币清算范围。3）成为内陆稳定币试验田。•交易所、发行方预计核心受益，建议关注后续相关牌照申请、升级、发放情况。◼风险提示：稳定币的安全隐患导致应用推广不及预期、相关公司申牌进度不及预期、相关公司盈利能力不及预期、稳定币的未来重要性不及预期www.swsresearch.com证券研究报告3相关公司◼我们认为上述事件核心受益标的可从以下方面考虑：◼1）证券IT服务商•例如，恒生电子、金证股份、指南针、同花顺等。◼2）稳定币持牌机构相关•例如，众安在线、小商品城、连连数字、中科金财等。◼3）跨境支付相关•例如，新国都、拉卡拉、新大陆等。◼4）Web3.0 技术服务商•例如，四方精创等。•另外，国内银行 IT 公司也有技术实施能力，若后续需求大增也有可能参与其中，例如，天阳科技、宇信科技、神州信息、京北方、信雅达等。 目录1. 鉴往知来，稳定币或重构支付基建2. 聚焦香港稳定币，发行交易持牌核心受益3. 相关标的4www.swsresearch.com证券研究报告5什么是稳定币？◼稳定币（Stablecoin）是一种旨在维持价值相对稳定的加密货币，通过与法定货币（如美元、港元）、商品（如黄金）或其他稳定资产挂钩，解决传统加密货币（如比特币、以太坊）价格剧烈波动的问题，成为连接传统金融与加密世界的桥梁。类型代表案例核心机制与关键特征法币抵押型稳定币Tether (USDT), USD Coin (USDC)• 以法币计价短期资产为储备（美国国债/高评级商业票据/回购协议/银行存款）• 资产负债表结构类货币市场基金（MMFs）• 占稳定币市场90%+市值份额加密资产抵押型稳定币Dai (DAI)• 以加密资产（如ETH）作为抵押品维持平价兑换• 去中心化变体要求≥150%超额抵押率• 通过智能合约自动执行链上清算算法型稳定币TerraUSD(UST，已崩盘)• 依赖供需调节算法（无实质资产支撑）• 通过铸造/销毁代币调节流通量• 年月因脱钩引发死亡螺旋崩盘“货币”工具•价值存储•交易媒介•计价工具融合性•法币账户与区块链项目不兼容•基于区块链账户的融合性、互操作性、拓展性监管•对法币交易对的限制资料来源：新浪财经、复旦大学经济学院官网、搜狐、申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告6稳定币的诞生：解决银行与交易所合作稳定性问题◼加密货币兴起之初，用法币购买加密货币存在高风险。许多交易所并没有稳固的银行关系，或者在其所在国家处于监管的灰色地带，导致无法直接向其转账。•交易所一些变通方法包括指导用户将法币直接转账给当地代理人，这些代理人会在交易所发放现金代金券；或者设立一个看似与加密货币无关的附属业务，以获得银行账户，并引导用户将资金转账到那里。◼早期加密货币声名狼藉，银行多数切断与加密交易所联系。•Coinbase是西方最成功的加密交易所，2012年开业，他的成功关键在于它能获得并保持银行关系。•2014 年到 2017 年，Bitfinex 是最大的非中国全球交易所。该公司香港运营，拥有多个本地银行账户。•中国大陆，三大交易所 OKCoin、火币（Huobi）和 BTC 中国都在大型国有银行拥有多个银行账户。◼USDT的诞生背景：人们需要绕开银行体系，去创造一种可以自由、免费、24/7 流动的数字美元。资料来源：Web3小律公众号、申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告7Tether地位建立：亚太信任+银行账户限制+宏观导致热潮◼USDT允许任何有网络连接的人使用数字美元，非常有吸引力。•亚洲人渴望获得美元，除了中国以外其他亚洲国家本国货币容易受到冲击性贬值、高通胀和低国内银行存款利率的影响。对于大多数亚洲人来说，获得美元和进入美国金融市场的机会非常困难。◼Tether深得亚洲人信任。•Bitfinex 的首席执行官从 2013 年起就是 Jean-Louis van der Velde，他曾在一家中国汽车制造商工作过，非常了解大中华区。Bitfinex它在 Tether 和亚洲加密货币交易社区之间建立了巨大的信任。◼加密货币需求提升叠加山寨币出现。•宏观层面，亚太国家货币贬值刺激加密货币需求。微观层面，在以太坊主网及其原生货币以太币于（Ether）2015 年 7 月 30 日上线后，大量山寨币开始泛滥。◼纯加密货币交易平台出现，山寨币/美元交易对为刚需推生USDT需求。•Poloniex第一个允许以太币交易，并推出纯加密货币交易平台（无需与法币银行系统对接）。以太坊网络ERC-20智能合约技术上支持任何支持以太坊的交易所使用USDT。资料来源：Web3小律公众号、申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告8Tether盈利模式：主要来自储备资产生息及其他储备资产收益短期美国国债（>80%）黄金比特币交易与服务跨链转账手续费（根据网络拥堵情况动态收取0.1%-1%的手续费）交易所通道费（头部交易所需支付百万级美元接入USDT支付通道）企业API调用费（商户系统接入Tether链需支付年度技术服务费）做市套利机制合规套利算法做市（在极端行情下，当USDT出现0.5%以上的溢价，系统会自动触发套利程序，单日高频交易可捕获20-30个基点的无风险收益）新兴市场（法币兑换USDT存在5%-8%的溢价）外汇掉期（通过离岸银行体系进行外汇掉期交易获取利差）数字货币桥（参与各国央行数字货币桥项目获取早期接入红利）生态衍生Tether Gold（锚定商品的衍生品）Tether Corporate（企业级稳定