多元金融行业寰宇通汇系列四：稳定币产业链剖析及前景展望

西部证券研发中心2025年7月9日证券研究报告分析师 | 周安桐 S0800524120005 zhouantong@research.xbmail.com.cn联系人 | 程宵凯 chengxiaokai@xbmail.com.cn寰宇通汇系列四：稳定币产业链剖析及前景展望请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明核心结论2 稳定币指价值锚定各类法币、虚拟加密货币、商品等资产的虚拟加密货币，目前稳定币主流挂钩美元，主要在加密货币交易所交易和清算。伴随技术升级与金融机构融入产业链，稳定币应用场景已拓展至跨境支付和日常消费。 市场规模来看，稳定币发行规模超2500亿美元，发行币种超250种，2024年交易量达27.6万亿美元，超越Visa与Mastercard交易量总和。目前超过三分之二加密货币交易以稳定币形式完成。 监管层面，国际稳定币监管法规仍处摸索阶段，欧盟和亚洲立法进展相对领先，已落地稳定币发行等相关法规。以中国香港为例，SFC自2019年起逐步建立专门的虚拟资产监管框架，并对现有的金融牌照体系进行适应性调整，保证机构严准入。 梳理稳定币产业链来看，链上各玩家主要有加密货币交易所、发行与托管方（银行、信托机构、加密货币交易所/平台等）、基础设施（智能合约平台）及技术供应商（监管科技、数字钱包、安全模块公司等）。 就行业前景而言，伴随稳定币应用场景不断拓展，有望构建更广泛的全球支付网络。同时，代币化浪潮持续演进或引发金融系统的内部重构与升级，央行储备、商业银行货币及政府债券的代币化或成为新货币金融体系的三大基石。但审慎地说，稳定币尚不具备成为货币体系支柱的可行性，且其自由跨境流通等特性亦或引发额外的交易、操作及道德风险，整体发展仍面临较多挑战。风险提示：技术研发不及预期，政策调整冲击，商业模式落地不及预期。行业评级超配前次评级超配评级变动维持相对表现1个月3个月12个月多元金融10.7223.4660.83沪深3003.219.5217.54近一年行业走势-7%4%15%26%37%48%59%70%2024-072024-112025-032025-07多元金融沪深300请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明1、快速厘清稳定币基本概念：定义、分类、意义与场景3资料来源：欧洲央行，Chainalysis官网，Redotpay，AlphaPoint，Cryptonews，西部证券研发中心 稳定币（Stablecoin）的定义：价值锚定各类法币、虚拟加密货币、商品等资产的虚拟加密货币。因此，比特币、数字人民币等均不属于稳定币的范畴，而它们与稳定币同属于虚拟货币的范畴。 稳定币的分类：1）法币抵押稳定币（最主流）；2）加密货币抵押稳定币（需超额抵押）；3）算法稳定币（风险高、不成熟）；4）商品抵押稳定币（挂钩黄金等）。 稳定币的意义：1）波动的加密世界中需要创造一个“价值锚”；2）链接传统金融与加密金融的桥梁，为去中心化金融（DeFi）提供基础构建的模块；3）提升支付效率并降低跨境支付的成本。 稳定币目前的使用场景：1）最主流的是在加密货币交易所内的交易和清算，完成法币-稳定币-其他加密货币-稳定币/法币的闭环，实现高波加密资产的避险，在市场波动加剧时，投资者暂时换成稳定币避险，无需退出市场但可以暂时避免亏损；2）DeFi应用，把稳定币存入一些DeFi协议，通过智能合约自动完成借贷撮合，赚取可能高于传统银行的利息；3）一些电子钱包和平台提供与稳定币绑定的加密借记卡，可以用于日常消费；4）跨境支付场景，在一些高通胀或资本受限的国家，主流稳定币可以当成数字美元用于储蓄，替代不稳定的当地法币，且拥有更高的支付效率，几分钟即可全球到账。请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2、监管格局：各地监管进度不一，欧盟与亚洲相对领先4资料来源：香港金融管理局，金融时报，界面新闻，财经网，Cointelegraph，Odaily，PA News，BlockBeats，ComplyCube，Foresight News，西部证券研发中心表1：全球各区域对稳定币监管框架的建设进度区域稳定币监管框架现状欧盟欧盟的《加密资产市场法规》(MiCA) 已经于2024年生效，为稳定币（在法规中被称为“资产参考代币”或“电子货币代币”）的发行提供了清晰的规则。所以，在符合MiCA规定的前提下，欧盟区域是可以发行稳定币的。日本日本是较早对稳定币进行监管的国家之一，是除美国外的虚拟货币交易第二大国，2017年就将稳定币纳入监管范围。2023年修订后的《资金结算法》允许在满足特定条件下发行挂钩法币的稳定币在日本发行。2024年，又针对交易所破产时的用户保护、中介业务设立以及稳定币资产运用规则提出了新的改革建议。中国香港香港在2024年中正式推出了稳定币发行方许可制度，由香港金融管理局（HKMA）负责监管。符合条件的机构可以申请牌照在香港发行稳定币，特别是与港元挂钩的稳定币。2025年5月，香港《稳定币条例草案》正式通过，条例已正式颁布，任何机构在香港发行法币稳定币，或在香港或以外发行宣称锚定港元价值的法币稳定币，必须申领牌照。新加坡新加坡金融管理局 (MAS) 在2023年宣布了稳定币最终版监管框架，将稳定币发行主体分为银行和非银行。对于非银行发行者，流通规模在 500 万新币以上的稳定币才纳入稳定币监管框架，且需要申请MPI 牌照；500万新币以下规模的稳定币不属于稳定币监管范畴，只需满足 PS 法案下的 DPT 规定。对于银行，MAS 原计划将代币化存款也纳入稳定币范畴，但两者在资产性质上差距巨大（存款是银行准备金制度下的产物，非 100% 抵押，且属于银行负债），最终将其剔除，因此银行也必须发行 100% 资产抵押的稳定币，但银行并不需要额外申请 MPI 牌照。英国英国正在积极推进稳定币的监管立法，计划将其纳入金融行为监管局 (FCA) 的监管范围。未来，符合条件的机构将可以在英国发行受监管的稳定币。美国美国2025年5月推进了“稳定币统一标准保障法案”的表决进程，但目前还没有联邦层面统一的稳定币发行许可制度，但有一些州（如纽约州金融服务部NYDFS）已经有相关的牌照和指引。很多关于联邦层面监管框架的讨论和提案正在进行中。所以，在美国，主要是在部分州层面，符合特定条件的机构可以发行。其他地区例如瑞士、阿联酋（特别是迪拜、阿布扎比的一些金融自由区）等，也在积极探索或已经出台了一些针对加密资产（包括稳定币）的监管指引或牌照。图1：哪些机构可以发行稳定币？共性是什么？充足储备金（1:1及以上高质量、高流动资产，如短期美债）银行（商业银行/投资银行）信托公司支付机构专门的、获得许可的稳定币发行公司大型科技公司/财团持牌金融机构非持牌机构透明度（定期公开披露储备金情况和运营状况等）健全的治理和风险管理机制（确保技术系统可靠）强大的反洗钱（AML）和反恐融资措施（CFT）保障用户的赎回权利请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明3、市场格局：千亿美元规模，以挂钩美元为主流5资料来源：Defillama，西部证券研发中心 目前整体加密货币的市值在3.3万亿美元左右，稳定币发行规模超2500亿美元，在发数量超