2025年固收中期策略：利率｜动态还是静态，票息还是资本利得？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 动态还是静态，票息还是资本利得？ ——2025 年固收中期策略 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 刘金金 SAC 证书编号：S0160524050001 liujj01@ctsec.com 联系人 许帆 xufan@ctsec.com 相关报告 1. 《利率 | 下半年政府债净融资或同比显著减少》 2025-06-25 2. 《海外 | 下一任美联储主席可能花落谁家？》 2025-06-25 3. 《信用 | 中小银行经营风险怎么看？》 2025-06-24 核心观点 ❖ 当前债市收益率点位仍然略高于年初水平，即使资金利率已经显著低于年初，但市场犹豫情绪依旧较重，原因在于资本利得思维消退、赔率过低。但我们认为，要保持动态思维，伴随基本面走弱，下半年的宽松空间相较上半年更高， 10 年国债利率有望向下突破 1.4%，只是波动还是会存在。此外，需要注意今年配置盘与交易盘的交易方向有阶段性分化，把握季初、年末等一致性机会。 ❖ 低利率环境下，主动与被动负债管理机构的行为有阶段性分化，导致债券市场利率下行节奏偏慢、短期波动加大。不同类型机构对票息和资本利得的诉求不尽相同，对 carry 水平、负债压力、利润考核的考量也有所不同。但一致的是“卷波段”行为愈发明显，尤其是震荡市预期下机构赚的是交易对手的钱，以及阶段性的调节久期和杠杆、兑现浮盈等行为。 ❖ 动态与静态、资本利得与票息，哪个更重要？保持动态思维，兼顾资本利得和票息。在伤痕效应下，极端的资本利得思维可能难以再现，“抢跑”行为会相对谨慎，票息还是基石，市场要跟随货币状态而动。至少在主流券种全部回归正 carry 的背景下，利率可以跟随下行。而且行至年中，债券型产品净值仍有较大缺口，6-8 月是把握资本利得、完成业绩考核的重要窗口。 ❖ 中美脱钩下，基本面的两个预期差：第一个预期差是出口以超预期的节奏走弱，第二个预期差是通胀中枢低于去年。底线思维下，三、四季度实际 GDP增速至少要达到 4.7%、4.8%，名义 GDP 增速分别为 3.6%、4.0%。 ❖ 底线思维下，政策知多少？政策性金融工具设立进度相对较慢，或表明政策思路还是“先观察、再针对性施策”。财政方面，似乎年内调整预算的可能性有限，更可能是化债的追加或加快使用。地产拖累明显，但增量政策可能仍以放松四限为主，货币化支持的规模可能有限。货币政策需要进一步加力，预计下半年或仍有降息降准空间，以及重启国债买入等。 ❖ 资产荒可能重新深化，资金利率震荡区间下移。下半年政府债净融资同比大幅减少，信贷略低于去年下半年水平，社融增速可能震荡下滑。在中美贸易摩擦不确定和基本面下行压力下，可以期待下半年资金利率运行区间进一步下移。不要过度注重单一政策工具，而是要把握大方向，买卖国债可能并不关键。 ❖ 空间与曲线形态怎么看？我们预计，10 年国债利率中枢约为 1.4%-1.5%左右，如果按照下半年的 GDP 增速低于上半年，那么中性名义利率可以更低。从节奏角度，下半年利率的低点可能在 8 月和年末，曲线形态可能先陡再平。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 动态与静态、资本利得与票息，哪个更重要？ ................................................................................... 4 2 今年机构行为有哪些变化？ ................................................................................................................... 6 3 中美脱钩下，基本面的两个预期差 ....................................................................................................... 9 4 底线思维下，政策知多少？ ................................................................................................................. 13 5 资产荒可能重新深化 ............................................................................................................................. 15 6 资金利率震荡区间下移 ......................................................................................................................... 17 7 买卖国债与否，重要吗？ ..................................................................................................................... 19 8 空间与曲线形态怎么看？ ..................................................................................................................... 20 9 风险提示 ................................................................................................................................................. 22 图 1. 10 年国债和 DR001 在三个场景下的表现 ........................................................................................... 5 图 2. 中长债基 2024 年累计收益率 ............................................................................................................... 6 图 3. 中长债基 2025 年累计收益率 .......................