阿里健康(0241.HK)受益医药电商稳健增长趋势，盈利能力持续提升

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2025 年 06 月 28 日 阿里健康 (00241) ——受益医药电商稳健增长趋势，盈利能力持续提升 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 互联网医疗进入稳健发展阶段，线上医药零售渗透趋势或将有所加速。从具体门类来看：1）非药品类的营养保健、家用医疗器械等在产品时效性、用户需求上适合线上零售，营养保健品已进入线上渗透的中期且仍将在 2-3 年稳定提升渗透率，医疗器械则仍处于线上零售渗透的前中期，且两类产品线上零售利润率相对更高；2）药品市场线上零售渗透率较低（约 13%），但此前多年的发展已逐渐培养用户对线上购药的心智，随着处方药向院外流动趋势+药品线上零售相对线下零售的优势持续体现，叠加线上医保覆盖率提升趋势，OTC 和处方药等向线上化渗透或将有所加速，B2C 电商在药品市场兼顾品类丰富度、时效性等要求，有望在药品线上化趋势中取得一定竞争优势，医药 B2C 电商平台的市场空间拓展将拉动公司业绩增长。 ⚫ 医药电商平台并表阿里巴巴集团的优质广告营销资产后形成协同效应。公司于 2023 年 11月对价 135 亿港币收购阿里妈妈医疗健康类目的独家营销审核权及附属权利等资产，FY25实现广告业务并表后阿里医药电商平台业务营收 35.9 亿，YoY+54.0%，平台运营+广告业务具备强协同效应，收购后公司对平台商户的服务体系更为闭环，有望保持稳健的营收增长趋势。公司背靠阿里巴巴集团，集团多次向公司注入优质资产，不断提升公司价值。 ⚫ 医药自营业务盈利能力持续改善，布局向医药零售上游延伸。FY25 公司医药自营业务营收 261 亿，YoY+10.0%，自营业务增速迎来复苏。目前公司正调整自营业务结构，提升盈利能力更强的营养保健品、医疗器械的比例。在药品方面，公司正主动向医药上游延伸，加强与药企的合作，根据健闻咨询，公司已与研发出中国目前唯一获批干细胞药物的铂生生物达成战略合作；此外公司还投资了九源基因等药企。终端药品零售平台将通过流量生态帮助优质创新药品向患者推广，将有效减少药品零售中间流通环节的摩擦损失。 ⚫ 基于阿里巴巴集团 AI 能力积极探索 AI+医药布局。公司 AI+医疗落地场景主要包括：1）日常运营效率提升+依托用户数据的推荐系统升级；2）医疗诊疗、研学等领域的 AI 助手：包括 Doctor U 平台等，面向患者、医生群体、医学研究者，实现知识图谱、信息检索总结等出色能力；3）AI+医疗诊断：公司目前已上线 AI 辅助诊疗系统提升诊断效率及准确度，基于阿里云百炼平台全面接入 DeepSeek 推理大模型。 ⚫ 首次覆盖，给予买入评级。互联网医疗线上渗透率仍有较大提升空间，公司依托阿里巴巴集团具备较强竞争力，公司收购广告业务后的协同效应推动盈利能力持续改善，我们预测公司 FY26-FY28 营收分别为 332.3/360.3/390.3 亿元，经调整净利润分别为 24.1/29.0/33.6亿元，对应 PE 分别为 30/25/21，考虑公司较为乐观的增长前景，给予公司 FY26 36x PE估值，目标价 5.91 港币。 ⚫ 风险提示：互联网医疗需求不及预期；线上医药零售行业监管环境变化；行业竞争加剧。 市场数据： 2025 年 06 月 27 日 收盘价（港币） 4.86 恒生中国企业指数 8762.47 52 周最高/最低（港币） 6.70/2.66 H 股市值（亿港币） 783.61 流通 H 股（百万股） 16,123.57 汇率（人民币/港币） 1.0959 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg - 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 周文远 A0230518110003 zhouwy@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 研究支持 黄俊儒 A0230123070011 huangjr@swsresearch.com 陈晴华 A0230123090010 chenqh@swsresearch.com 联系人 黄俊儒 (8621)23297818× huangjr@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 单位：百万人民币 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 27,026.56 30,598.29 33,228.23 36,027.72 39,029.33 收入增长率（%） 0.98 13.22 8.60 8.43 8.33 调整后归母净利润 1,438.27 1,950.04 2,414.99 2,901.16 3,355.45 归母净利润增长率（%） 91.64 35.58 23.84 20.13 15.66 每股收益 0.10 0.12 0.15 0.18 0.21 毛利率（%） 21.81 24.29 24.58 25.33 25.85 ROE 6.07 8.78 12.08 12.81 13.00 PE-调整后 49.7 36.7 29.6 24.7 21.3 注：“每股收益”为调整后归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -14%186%06/2707/2708/2709/2710/2711/2712/2701/2702/2703/2704/2705/2706/27HSCEI阿里健康 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予买入评级。互联网医疗线上渗透率仍有较大提升空间，公司依托阿里巴巴集团具备较强竞争力，公司收购广告业务后的协同效应推动盈利能力持续改善，我们预测公司 FY26-FY28 营收分别为 332.3/360.3/390.3 亿元，经调整净利润分别为24.1/29.0/33.6 亿元，对应 PE 分别为 30/25/21，考虑公司较为乐观的增长前景，给予公司 FY26 36x PE 估值，目标价 5.91 港币，对应上涨空间 22%。 关键假设点 我们预计公司医药电商平台业务在整合广告业务后，有望在 FY26-28 保持 10%以上的 3 年营收 CAGR；公司医药自营业务稳步扩张，预计 FY26-28 保持 8%以上的 3年营收 CAGR；医疗健康及数字化服务业务将保持较为稳定的营收增速。公司 FY26-28整体营收 YoY +8.6%/8.4%/8.3%。 我们预计 FY26-FY28 公司履约费用率缓慢下降，分别为 8.0%/7.8%/7.6%；销售费用率保持平稳，分别为 7.4%/7.4%/7.4%；管理费用率分别为 1.4%/1.3%/1.3%；研发费用率分别为 2.5%/2.5%/2.4%。 有别于大众的认识 互联网医疗行业线上零售渗透速度或有望超市场预期，营养保健、医疗器械等产品已开始渗透进