利率债2025年下半年投资策略报告：大浪难寻，细浪掘金

固定收益半年报 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 16 大浪难寻，细浪掘金 ――利率债 2025 年下半年投资策略报告 分析师： 王哲语 SAC NO： S1150524070001 2025 年 6 月 27 日  2025 年上半年市场回顾  资金价格：2025 年上半年，资金面先紧后松。一季度资金面偏紧且波幅较大，与央行稳汇率防空转、银行负债压力加剧及政府债供给规模较高有关。二季度资金价格趋降趋稳，主要源于，在关税冲击下，央行积极维稳资金面，叠加 5 月降准降息直接带动资金价格下移。  一级市场：2025 年上半年，利率债供给加量，发行规模和净融资规模均远高于 2024 年同期，其中，国债净融资规模接近 3.4 万亿元，约为 2024 年同期的 2 倍。节奏上，国债发行主要在二季度提速；地方债则在一季度发行放量，与国债发行节奏形成错位；政金债发行节奏较为平滑。  二级市场：2025 年上半年，利率先上后下，曲线走平。一季度利率出现较为明显的上行调整，主要源于“宽货币”向“稳货币”甚至“紧货币”转变，资金利空逐渐由短端向长端传导，带动曲线呈现熊平特征。二季度“关税交易”是主线，4 月利率受关税避险和宽松预期升温带动而下行并低位震荡，5-6 月关税政策反复不定，利率也随之震荡。截至 6 月 26 日，10Y 国债收益率收于 1.65%，较 2024 年末下行 3bp。  债市展望  基本面上，经济向好的大格局不变，结构上的很多特征也具有较强的确定性，例如，通胀偏低的矛盾暂难缓和，投资中“制造业和基建投资托底、地产投资偏弱”的分化特征。下半年可能出现边际变化的领域在于，一是，关税的冲击从预期层面向现实数据上转移，出口面临较大压力。二是，生产的结构分化更明显，装备制造业强、外需依赖型制造业弱。三是，消费领域的增长点切换，服务消费有望成为新的政策着力点，对消费整体的拉动率有望增加。外需压力、内需分化、通胀偏弱的基本面特征对债市的影响依然偏利多，风险点则在于，基本面的一致预期扭转引发的市场超调。  政策面上，财政政策方面，目前国内的多项经济指标表现都强于 2024 年三季度，因此难有类似“924”的系列政策集中释放，增量政策将以徐徐展开为主，一方面，以旧换新补贴等短期刺激政策将进一步优化，确保政策实施更加平稳有序、资金均衡使用到年底；另一方面，民生领域的长期性问题的关注度进一步增加，后续或有低收入群体增收政策出台。货币政策方面，下半年仍将以“稳增长”为首要目标，降准降息有空间，降息主要视基本面情况而定，降准和买断式逆回购加力（“加力”指净投放量超过 1 万亿元）可能择其一进行，公开市场买卖国债可关注 8-9 月的动向。  资金面上，下半年利率债供给压力较上半年减轻，对资金面的扰动可控。在货币政策宽松的导向下，预计 DR007 波动中枢将跟随政策利率下行 10bp 至1.4%附近，资金分层压力有限。此外，监管层仍对债券市场淤积资金及过度拉久期情况仍较重视，预计资金利率不会大幅低于政策利率。  总结来看，下半年债市仍处于震荡的大格局中，利率向上突破需要外部环境扭转，向下突破需要有货币政策信号，只有货币宽松带动短期利率下行，才能打开长期限利率下行空间。预计下半年债市趋势性机会有限，赚钱效应不强，需把握波段交易机会，超长久期+短久期的哑铃型策略或有更好的收益风险比，同时配合品种利差增厚收益，品种选择可考虑适度让渡流动性，关注非关键期限的政金债、2%以上票面利率的超长久期地方债等品种。 风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；海外流动性超预期收紧。 注：2025年上半年的统计起止日期为 2025 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 26 日。 固定收益研究 证券研究报告 固定收益半年报 [Table_Author] 证券分析师 [Table_IndInvest] 王哲语 022-23839051 wangzheyu@bhzq.com 周喜 SAC NO：S1150511010017 022-28451972 zhouxi@bhzq.com [Table_IndInvest] 李济安 SAC NO：S1150522060001 022-23839175 lija@bhzq.com [Table_IndInvest] 固定收益半年报 请务必阅读正文之后的声明 2 of 16 目 录 1. 2025 年上半年市场回顾 ............................................................................................................................... 3 1.1 资金价格：先紧后松 ........................................................................................................................... 3 1.2 一级市场：供给压力加大 ................................................................................................................... 3 1.3 二级市场：先抑后扬，曲线走平 ........................................................................................................ 5 2. 基本面展望：外需压力由预期转为现实 ....................................................................................................... 6 3. 政策展望：渐进铺开，有序发力 .......................................................................