内外利好共振，成长风格迎来布局窗口

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《海外宏观周报：关税扰动下，联储降息仍需等待》 - 2025.06.24 宏观研究 内外利好共振，成长风格迎来布局窗口  投资要点 从 6 月 PMI 指数来看，制造业景气度延续回升态势，供需两端步入扩张区间，增长动能有所增长，供需缺口收窄，显示经济韧性仍强。重点关注三点边际变化：一是尽管美关税政策仍存在不确定性，但随着中美经贸磋商机制首次会议释放相对积极信号，以及市场对特朗普关税可持续性的关注，叠加年内美联储降息预期走高，有效缓解了市场担忧，市场情绪有所回暖，支撑需求和生产景气度回暖；二是市场主体景气度有所分化，大型企业和中型企业景气度延续修复，而小型企业景气度有待改善，冲击就业市场，就业市场景气度有所放缓；三是短期就业市场景气度有所放缓，居民就业预期和收入预期或边际走弱，或对有效需求产生一定制约，6 月 PPI 同比增速或延续下跌态势，尚未显示筑底信号。此外，非制造业保持高景气度，特别是建筑业扩张动能有所加强，或与财政前置发力，实物工作量加速形成有关。 站在当前时点，我们维持前期判断，美关税政策对经济冲击的阴霾逐渐消退，市场风险偏好正逐步修复，叠加 9 月美联储降息预期升温，或存在内外利好共振，利好资本市场，基于 DDM 模型来看，成长风格占优。（1）基于美国经济自身脆弱性，美国经济面临经济放缓、通胀以及潜在债务风险制约，制约美国关税谈判，美关税政策再度加码的概率或相对有限，美国对我国关税政策或不会超过豁免期水平，甚至有望进一步松动。尽管美国对我国关税政策豁免期 90 天，截至日期在 8 月 31 日，但我们理解，7 月 9 日美国对其他主要贸易伙伴的关税政策豁免期结束后的表态，或代表了美国关税政策整体态度，结合近期美国持续释放利好信息，我们判断，美关税政策再度加码的概率相对较低，即使延长豁免期，市场亦会对美关税政策免疫，预计市场风险偏好会进一步修复。（2）9 月美联储降息概率升温。根据美联储研究报告，借鉴 2018 年-2019 年关税对通胀影响，关税向通胀传导或存在 3 个月左右的时滞。6 月美国通胀数据已经开始反应关税影响，7 月和 8 月通胀数据或是美联储重点观察的数据。若数据不再持续走高，或给美联储调整货币政策提供信心，美联储主席鲍威尔在众议院的证词亦表达这个意思。同时，美总统特朗普对美联储持续施压。我们判断，美联储降息预期进一步升温，如美联储委员鲍曼等释放 7 月降息利好信息，但我们判断 9 月降息概率高于 7 月。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 发布时间：2025-07-02 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 6 月供需两端改善，市场主体景气度分化拖累就业 .............................................. 4 1.1 内外需改善，市场情绪修复和外贸订单提前是主因 .......................................... 4 1.2 生产延续回暖态势，市场主体景气度有所分化 ............................................. 5 1.3 小型企业景气度放缓冲击就业市场，就业景气度环比放缓 .................................... 6 1.4 供需缺口小幅收窄，PPI 增速或尚未筑底 .................................................. 7 2 非制造业景气度保持韧性，建筑业扩张动能增强 ............................................... 7 3 展望：静待市场风险偏好回暖 ............................................................... 9 风险提示 .................................................................................. 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： PMI 分项 ...................................................................... 4 图表 2： 内外需边际改善（%） ........................................................... 6 图表 3： 大中小型企业景气度（%） ....................................................... 6 图表 4： 制造业 PMI：从业人员（%） ..................................................... 6 图表 5： 制造业 PMI 分解（%） ............................................................ 6 图表 6： 供需失衡或进一步加剧（%） ..................................................... 7 图表 7： PMI 出厂价格和 PMI 产成品库存（%） ............................................... 7 图表 8： 螺纹钢开工率（%） ............................................................. 8 图表 9： 70 大中城市房屋销售价格指数同比增速（%） ........................................ 8 图表 10： 非制造业保持高景气度（%） .................................................... 9 图表 11： 非制造业 PMI 分项走弱（%） ................................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 6 月供需两端改善，市场主体景气度分化拖累就业 6 月制造业景气度虽然处于荣枯线之下，但边际延续改善态势，其中，供需两端均步入扩张区间，就业景气度边际放缓成为拖累项。6月制造业PMI为49.7%，较前值上