债市创新工具系列报告之一：锚定基准，中国金融浮息债券的演进、风险收益与市场作用

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 07 月 02 日 锚定基准：中国金融浮息债券的演进、风险收益与市场作用 —债市创新工具系列报告之一 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 张晋源 A0230525040001 zhangjy@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 联系人 张晋源 (8621)23297818× zhangjy@swsresearch.com ⚫ 建设银行拟于 2025 年 7 月 3 日簿记发行“中国建设银行股份有限公司 2025 年绿色金融债券（第一期）”，发行规模 300 亿元，发行期限 3 年期，为固息和浮息孪生发行，其中固息基础规模 250 亿，浮息基础规模 50 亿。本次发行贯彻落实了党中央关于加快多层次债券市场发展的决策部署、助力优化我国市场利率传导机制、做好绿色金融大文章的创新举措。本文对浮息金融债券的演进、风险收益及市场作用做简要分析： ⚫ 浮息债发展历程及市场现状：我国浮息债市场自 1995 年起步，经历了三轮显著扩张：1995-2000 年（利率下行期降本增效）、2003-2011 年（基准利率多元化）、2015-2021年（挂钩 LPR 及 ABS 放量）。然而，2022 年后受利率下行影响，发行规模持续萎缩。截至 2025 年 6 月 27 日，全市场浮息债存续规模仅 5147 亿元。其中，金融浮息债是绝对主力，存量规模 3950 亿元（568 只），主要由政策性银行债（98%）构成。当前浮息金融债的基准利率以 DR007（占 51%）和 1 年期 LPR（占 39%）为主导，体现了挂钩短期货币市场利率和中长期实体融资成本的双重特性。二级市场交易低迷，月度成交额中枢降至 500 亿元左右，占全债市成交比重仅 0.12%，且浮息债流动性普遍弱于同期限固息债，久期越长差异越明显。 ⚫ 浮息债券定价核心与抗风险属性：浮息债定价遵循“当期票息=基准利率（重置日值）+固定利差”原则。其核心价值在于显著的抗利率风险能力。由于票息（尤其挂钩 DR007时）能随市场利率同步调整，其净价波动性远低于同期限固息债。实证分析显示：在基准利率上行阶段（如 2025Q1，DR007 升 26.31BP），浮息债净价跌幅（-0.05%）显著小于相似固息债（-0.58%），表现占优；而在利率下行阶段（如 2025Q2），固息债表现则相对更好。随着货币政策传导机制完善，DR007 浮息债对冲利率风险的功能将持续强化。 ⚫ 浮息债对市场参与者及政策目标具有重要作用： ⚫ 对投资者：相较于固定利率债券，浮息债内嵌利率联动机制，能够在利率上行阶段形成天然的收益增厚效应，有效缓冲资本利得波动，为投资者提供更稳健的风险对冲工具。1）利率风险对冲，浮息债的资本利得（损失）与利率变动呈现反向相关，这为投资者提供了上行周期理想的防御型品种。浮息债对利率变化的敏感性较低，价格波动较小，成为商业银行估值波动风险管理的重要工具；2）通胀保护，目前我国未推出类似于 TIPS 的通胀保值债券，但国际经验表明，挂钩通胀的浮息债在通胀上行阶段有明显保护作用，但即便是传统浮息债，在通胀导致货币当局加息的情况下仍能通过票息上调提供对冲保护。 ⚫ 对发行人及市场： ⚫ 1）金融浮息债发行人多以固息浮息孪生发行形式发行金融债券，通过固息浮息孪生发行债券，丰富了发行人的选择，能够吸收多元资金。固息债通常更吸引配置型机构（如银行、保险），追求稳定票息。浮息债吸引交易型机构（如基金、券商），在对冲利率上行风险时更具优势。孪生发行根据两类债券认购热度动态调整规模（如农发行绿债初始固息/浮息比例灵活分配），避免单一品种流标，最大化资金募集效率，同时可满足不同投资者的需求，吸引更多投资者参与，从而提升市场整体的流动性。 ⚫ 2）绿色金融与 ESG 政策协同，浮息发行提升绿色金融价值发现。“浮息绿债”模式通过双品种结构强化环境效益披露，募资用途严格符合国际绿色标准，有助于吸引 ESG 资金参与。2025 年 6 月 26 日，中国人民银行等四部门联合印发《关于发挥绿色金融作用 服务美丽中国建设的意见》，提出大力发展绿色债券，支持符合条件的企业发行绿色债券和转型债券，支持试点发行美丽河湖、美丽海湾建设主题债券等。浮息发行的绿色金融债作为绿色债券的一种创新形式，符合政策鼓励的方向，能够享受到政策的支持和优惠。 ⚫ 风险提示：政策超预期变动可能限制浮息债一级市场发行规模，债券市场超预期波动可能会导致浮息债价格相应波动，浮息债券流动性相对较差，浮息债券所挂钩基准利率短期可能出现大幅波动。 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1.浮息金融债发展历程及存量市场分析 ............................... 4 1.1 浮息金融债的发展历程：三轮扩张期，近年存量规模逐步减少 ...... 4 1.2 存量浮息金融债市场：政策债主导，定价锚定 DR007 与 LPR ....... 5 1.3 浮息金融债二级市场交易情况 ................................................................ 6 2.浮息债定价分析：抗风险属性凸显，基准利率上行时表现明显优于固息债券 .................................................................. 8 3.浮息债的发展前景与作用 .............................................. 10 3.1 对投资者：对冲风险，提供多元选择 ................................................ 10 3.2 对发行人及债市市场：丰富发行选择，吸收多元资金，提升价值发现 ...................................................................................................................... 10 4.风险提示 ....................................................................... 10 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：浮息债券历年发行总额（亿元，左轴）及 1 年定期存款利率（%，右轴） .. 5 图 2：存续浮息金融债类型规模分布（亿元） ....................................................... 6 图 3