宏观经济专题研究：去美元化下的央行购金行为研究

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观经济专题研究去美元化下的央行购金行为研究核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志010-88005483021-60933158shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.70社零总额当月同比6.40出口当月同比4.80M27.90市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖》——2025-06-27《水线下的冰山——“政策克制+需求前置”下的预期差》 ——2025-06-18《DeepSeek 解读中央政治局经济工作会议——AI 赋能资产配置（十五）》 ——2025-05-26《AI、关税与黄金的启示——2025 年中期宏观展望》 ——2025-05-20《宏观经济专题研究-对美出口损失背景下的中国 GDP 增速预测》——2025-05-12去美元化下的储备资产重分配。（1）GDP 与货币国际地位的关联及例外情况。理论上，各国 GDP 份额与外汇交易份额应呈相关性。但中国和美国是明显例外，中国 GDP 占比 16.67%，外汇储备占比仅 2.29%；美国 GDP占比 26.10%，外汇储备占比却达 58.42%，两国货币化水平均大幅偏离经济地位。（2）金价与美元储备地位的关系。中长期看，金价与美元储备地位高度相关，美元储备占比上升时金价往往下降，反之则上涨。（3）央行购金行为的趋势。2022 年以来，各国央行黄金需求大增，2011-2021 年央行年均黄金需求 509.1 吨，2022-2024 年平均达 1072.3吨。2024 年各国央行持有的黄金储备接近布雷顿森林体系时代水平，按市场价格计算，黄金成为全球第二大储备资产，仅次于美元。买入黄金的央行主要是波兰、土耳其、印度和中国等新兴国家央行，2022 年后新兴国家央行大幅增持黄金。如何观测央行购金行为。（1）官方黄金储备数据的局限性。人民银行官方黄金储备数据存在延迟，如 2022 年 5-10 月英国对华黄金出口逐步放量至 7.34 万千克，但中国人民银行公布的官方储备黄金在此期间未变，直至 11 月才增记 3.2 万千克，可见官方储备数据与实际购金行为存在时间差。（2）英国对华黄金出口情况的参考价值。伦敦是全球最大黄金现货交易市场，从英国进口的非货币黄金海关报关和国内央行入账存在时间差，原因包括伦敦黄金现货市场交易达成与实物交割可能有时间差，以及购入的黄金需重新精炼重铸后归入央行储存。英国对华黄金出口情况可在一定程度上反映央行购金行为。（3）不同市场间的交易情况和价格偏差。中国非官方部门的黄金购买通过上海黄金交易所进行，反映在 SGE 溢价中，而中国人民银行等官方部门在伦敦场外市场交易。2025 年 4 月，伦敦黄金在亚洲时段（北京时间 9:00-15:00）涨幅 4.78%，显著高于其他时段的 0.79%，且远超同期上海黄金亚洲时段 0.57%的涨幅。亚洲时段伦敦与上海金价偏离程度与英国对华黄金出口量有一定相关性，这种价格异动可能反映亚洲官方部门的集中购买。风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录去美元化下的储备资产重分配 .................................................... 4如何观测央行购金行为 .......................................................... 6（一）官方储备数据的局限性 ............................................................ 6（二）英国对华黄金出口：观测购金的先行指标 ............................................ 6（三）跨市场价格偏差：亚洲时段交易的信号意义 .......................................... 7风险提示 ...................................................................... 9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 中国与美国货币化水平均大幅偏离经济地位 .............................................. 4图2： 中长期看金价与美元储备地位高度相关 .................................................. 5图3： 2022 年后，各国央行大幅增持黄金 ......................................................6图4： 中国黄金与英国出口的对比 ............................................................ 7图5： 2025 年 4 月伦敦金亚洲时段涨幅超过其他时段 ............................................8图6： 2025 年 4 月伦敦金亚洲时段涨幅远超同时段沪金 ..........................................8图7： 亚洲时段伦敦与上海金价偏离程度与英国对华黄金出口量具有一定相关性 .................... 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4去美元化下的储备资产重分配各国 GDP 水平普遍与货币国际地位相等。理论上，各国 GDP 份额与外汇交易份额应该呈现一定相关性。实际上，在 2023 年，欧元区 GDP 占全球比重为 14.86%，欧元占全球外汇储备的比重为 19.44%，日本、英国、澳大利亚、加拿大、瑞士等国家占全球 GDP 比重分别为 3.96%、3.18%、1.63%、2.02%、0.83%，占外汇储备比重分别为 5.69%、4.86%、2.15%、2.59%、0.19%，二者呈现严格正相关关系。但是，在上述关系当中，出现两个明显的例外，即中国和美国。中国 GDP 占比为16.67%，人民币在全球外汇储备中的占比仅为 2.29%，美国 GDP 占比为 26.10%，美元在全球外汇储备中占比则高达 58.42%。中美两国的“双偏离”现象，本质上反映了全球储备体系的失衡：美元的“超经济地位”与人民币的“次经济地位”形成鲜明对比，这种失衡为“去美元化”浪潮提供了现实基础——新兴经济体开始寻求更均衡的储备资产配置，以降低对单一货币的依赖。图1：中国与美国货币化水平均大幅偏离经济地位资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理测算黄金作为传统的避险资产和储备工具，其价格走势与美元的储备地位存在显著的中长期关联。历史数据显示，当美元在全球外汇储备中的占比上升时，黄金价格往往承压；