宏观经济专题-美国财政系列：美国国债供需与收益率分析

宏观专题报告 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 17 美国财政系列：美国国债供需与收益率分析 ――宏观专题报告 分析师： 周喜 SAC NO： S1150511010017 2025 年 7 月 1 日  美债市场概览 美债市场起源于独立战争，至今已超 200 年历史，期间经历多次重大事件，包括南北战争催化下的现代国债体系形成、世界大战后的国际化推进、布雷顿森林体系瓦解导致的“美元锚”切换以及 21 世纪多次危机背景下发行量的激增。数据显示，美国债券市场总规模占全球的比例超40%，运作上实行以立法为基础，发行市场多头管理，交易市场统一监管，托管结算集中统一的体制。鉴于美国债券市场庞大的体系，下文主要以规模最大、影响范围最广的国债作为主要分析对象。  美债供给框架 从规模来看，截至 2024 年末美国国债总规模较 2017 年接近翻倍，规模达 28.3 万亿美元。发行方面，通常遵循两个原则：一是考虑收益率曲线不同期限上的发行规模，使预期成本最低；二是通过季度再融资过程与市场参与者沟通，提供有规律、可预测的国债发行指引并根据反馈逐步调整发行规模。同时，发行也会受债务上限约束，触及时会产生国库现金账户（TGA）大幅变动、借款成本增加、信用评级下调等负面影响。  美债需求框架 美国国债的交易主要在东京、伦敦、纽约这三个场外交易市场进行，过去 10 年间，日均交易量翻 1.8 倍。庞大的交易体量背后是多元化的投资者结构，其中海外投资者、美联储和货币市场基金位列前三，合计占比约为 60%。在美债规模和偿债压力日益攀升的的当下，美国国债市场参与者的特征和交易趋向同样值得关注，海外私人部门的套息交易、海外官方部门的外汇储备管理以及对冲基金的基差交易在今年市场波动中均有体现。  美债利率框架 前美联储主席 Bernanke 和前美联储副主席 Clarida 均对长期美国国债利率做过阐述。综合两者的观点，可以认为长期美国国债利率主要是由预期实际利率、预期通货膨胀、实际风险溢价以及通胀风险溢价四部分组成。从数据来看，近期美国 10 年期国债利率仅略微低于 1 年前水平，总体呈现先下后上的走势特征，其中预期实际利率的下降是主要下行动力，而实际风险溢价的上升则起到了较大的抵消作用，特别是进入 2025 年以来实际风险溢价更是显著抬升。往后看，短期美国国债的供需矛盾预计将会进一步反映在实际风险溢价的抬升中。另外，关税及地缘政治问题也给通胀风险溢价和预期通货膨胀带来挑战。长期看，美国自身经济结构问题以及国际竞争环境的演变都将加剧美债体系，乃至整个国际货币体系格局的重塑并推动国际资金在不同资产中进行再分配。 风险提示：地缘政治风险超预期、经济变化超预期等。 宏观研究 证券研究报告 宏观专题 [Table_Author] 证券分析师 [Table_IndInvest] 周喜 022-28451972 zhouxi@bhzq.com 研究助理 [Table_IndInvest] 靳沛芃 SAC NO：S1150124030005 022-23839160 jinpp@bhzq.com 宏观专题报告 请务必阅读正文之后的声明 2 of 17 目 录 1.美债市场概览 .............................................................................. 4 1.1 发展历史 ............................................................................ 4 1.2 总体格局 ............................................................................ 5 2.美债供给框架 .............................................................................. 7 2.1 基本概念 ............................................................................ 7 2.2 发行原则 ............................................................................ 8 2.3 限制条件 ........................................................................... 10 3.美债需求框架 ............................................................................. 11 3.1 市场情况 ........................................................................... 11 3.2 交易特征 ........................................................................... 11 4.美债利率框架 ............................................................................. 13 风险提示 ................................................................................... 15 宏观专题报告 请务必阅读正文之后的声明 3 of 17 图 目 录 图 1：美国长期名义利率走势 ............................................................... 5 图 2：美国债券市场规模及增速 ............................................................. 6 图 3：美国债券市场主要品种 ............................................................... 6