金工专题：基于宏观经济状态划分的BL模型与ETF实践

证券研究报告：金融工程报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:肖承志 SAC 登记编号:S1340524090001 Email:xiaochengzhi@cnpsec.com 研究助理:李子凯 SAC 登记编号:S1340124100014 Email:lizikai@cnpsec.com 近期研究报告 《基于大模型外部评价体系框架介绍》 - 2025.06.30 金工专题 基于宏观经济状态划分的 BL 模型与 ETF 实践 ⚫ 投资要点 本文回顾了大类资产配置的方法论，并引入高频因子模拟组合划分的宏观经济状态，对 BL 模型的主观观点进行改进并应用于 ETF 组合实践。基于宏观经济状态观点的 Black-Litterman 模型在 2013 年12 月 31 日-2025 年 6 月 30 日，年化收益率 9.85%，年化波动率 5.38%，夏普比率 1.78。 ⚫ 大类资产方法论综述 大类资产配置是投资者根据投资目标和风险偏好将资金分配到不同类型的资产中的投资行为。以关注点不同分为权重预算类、收益（风险）预算类、风险预算类、因子配置类。Black-Litterman 模型以收益（风险）预算框架为基础。 ⚫ Black-Litterman 模型 Black-Litterman 模型以马科维茨的均值-方差模型为基础，采用贝叶斯理论将主观观点与均值-方差配置模型相结合，综合考虑了市场均衡收益率与主观观点的分布，是一个引入主观观点的较好框架。 ⚫ 宏观经济状态划分 我们认为可以引入更多的宏观因子对经济状态进行更精细的划分，在历史样本中寻找相似宏观状态的周期，给出每个标的预期收益率的估计作为主观观点。 基于因子模拟资产组合的思路，通过股票、债券、大宗商品、房地产、猪肉等具备高频价格数据的基础资产池对经济增长、通货膨胀、利率、汇率四方面宏观经济状态进行了划分。 ⚫ 基于宏观经济状态观点的 Black-Litterman 模型 将当前宏观经济状态对应的历史后一个月收益率中位数作为主观观点输入 Black-Litterman 模型，在 2013 年 12 月 31 日-2025 年 6月 30 日回测，年化收益率 9.85%，年化波动率 5.38%，夏普比率 1.78。 ⚫ 精准观点对 Black-Litterman 模型的提升 通过改变样本取样方式，引入部分模糊的未来信息对精准的分析师观点进行模拟。 当分析师能获得全样本信息来改进当前预期收益率的主观观点时，整体收益有所增厚，最大回撤减少至 6.00%。 当分析师能获得历史信息与未来一年的样本信息来改进当前预期，年化收益率进一步提高至 14.08%，夏普比率达到 2.55。可以认为接近主观观点+收益风险预算下的上限表现。 ⚫ 风险提示： 模型失效风险；政策环境超预期变动风险；地缘政治风险。 发布时间：2025-07-01 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 大类资产配置方法论综述 ................................................................... 4 2 Black-Litterman 模型 ..................................................................... 6 2.1 均值-方差模型 MVO .................................................................... 6 2.2 均值-方差模型 MVO 的缺陷 .............................................................. 7 2.3 BL 模型实现步骤 ...................................................................... 8 3 基于宏观经济状态观点的 Black-Litterman 模型 .............................................. 10 3.1 Black-Litterman 模型主观观点的回顾 ................................................... 10 3.2 基于 Factor Mimicking 的宏观经济状态划分 ............................................. 10 3.3 基于宏观经济状态观点的 Black-Litterman 模型回测 ....................................... 14 3.4 精准观点对 Black-Litterman 模型的提升 ................................................ 17 4 风险提示 ................................................................................ 20 4.1 模型失效风险 ........................................................................ 20 4.2 政策环境超预期变动风险 .............................................................. 20 4.3 地缘政治风险 ........................................................................ 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 大类资产配置方法论综述 ......................................................... 5 图表 2： MVO 模型步骤 ................................................................... 7 图表 3： BL 模型与 MVO 的主要步骤区别（蓝色为区别） ....................................... 8 图表 4： 先验分布与主观观点结合的过程图 ................................................. 9 图表 5： 基于 Factor Mimicking 的宏观经济状态划分 ....................................... 10 图表 6： 经济增长复合因子合成 ..........................................