美国经济观察：美国会衰退吗？-天风证券

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美国会衰退吗？ 证券研究报告 2025 年 06 月 27 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 裴明楠 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525060004 peimingnan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：信用主体骑乘库一览-信用策略系列》 2025-06-26 2 《固定收益：固定收益专题-建筑行业系列一》 2025-06-24 3 《固定收益：可转债周报 20250622- 近期评级调整怎么看？》 2025-06-22 美国经济观察 美国到“衰退”门槛还有多远？ 从 NBER 六大指标看，美国经济尚无“衰退”信号。今年 3 月以来，市场持续下调美国经济增速预期，美国一季度 GDP 增速下修至-0.5%。美国经济是否真的被“透支”空了呢？ NBER 采用 6 个底层指标判定“经济衰退期”，截至今年 4 月，仅有 1 项指标进入明确下行趋势，4 项处于波动，1项仍在上行趋势。 一季度美国 GDP 负增长是“技术性”现象。一季度美国 GDP 修正值-0.5%（季调环比折年率，下同），主因企业在关税前囤货，贸易逆差大增，“净出口”拖累 GDP 增速 4.6 个百分点，尽管抢进口带来“存货”增加但远不足以抵消“净出口”的负面影响。若剔除“净出口”和“存货”，一季度GDP 增长 1.5%。对于二季度来说，“对等关税”暂停后美国再次“抢进口”，但力度明显弱于一季度。库存补充和贸易逆差的收窄，可能对二季度 GDP带来正向贡献。 居民部门：消费尚可，就业放缓 消费：“硬数据”并未大幅滑坡。4 月美国个人可支配收入（DPI）、消费支出（PCE）实际同比增速均上行，耐用品的实际增速最高。5 月零售销售虽然超预期下跌 0.9%，但用于计算 GDP 的“对照小组”表现稳健、增长 0.4%。 居民总体财务状况好于疫前。家庭部门总体的贷款拖欠、还贷支出占可支配收入比重等指标好于疫前。低收入群体财务状况确实恶化，但影响可控。此外，近期对股市的乐观情绪回归，也有利于消费稳定。 就业市场变化缓慢。虽然招聘者和求职者的信心都迅速滑坡，但“硬数据”变化十分缓慢：失业率已连续 13 个月在 4.0%-4.2%区间波动，萨姆规则“衰退”指标回落安全区间；JOLTS 裁员率已连续 10 个月在 1.0%至 1.2%区间。 企业部门：财务健康，投资稳健 财务状况：明显优于疫前。2020-2021 年企业大量融资，锁定较低融资成本，因而没有受到本轮高利率的冲击。目前企业资产负债表整体优于疫前：净利息支出处于低位；在手现金在 2020-2021 年快速积累、自 2022 年开始消耗，但目前仍高于疫前趋势值；杠杆率持续下降；信用利差维持低位。 投资：或继续充当经济的稳定器。虽然关税影响下，企业资本开支“软数据”下滑、但“硬数据”表现强劲，5 月耐用品订单环比初值 16.4%，创2014 年 7 月以来最大增幅，大幅高于预期值 8.5%。我们预计“企业投资”有望继续充当经济的稳定器。 下半年的不确定性在哪？ 综上，不管是美国的居民还是企业部门，暂无明显的危机雷点；但下半年仍需关注两点风险： 一是“大而美法案”和债务上限的博弈。如果债务上限能作为“大而美法案”的核心条款、与法案一同顺利在 8 月落地，那么将给美国经济和股市带来动力；反之，若因政党纷争而陷入“债务上限”危机、重演 2011 年夏季的历史，那么可能给下半年 GDP 以及美国金融市场带来冲击。 二是特朗普再挥“关税大棒”。当前美国对中国关税降回 50%+的水平；美国对其他地区关税降回 10%+的水平；目前看来，下半年关税在此水平上，不会大幅度升级；但若升幅超预期，将给美国经济带来新风险。 风险提示：特朗普关税政策超预期，特朗普财政政策超预期，美国经济变化超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美国到“衰退”门槛还有多远？ ..................................................................................................... 4 2. 居民部门：消费尚可，就业放缓 ..................................................................................................... 6 2.1. 消费：核心消费支出仍有韧性 ............................................................................................... 6 2.2. 财务状况：总体健康，低收入群体恶化 ............................................................................. 7 2.3. 就业：“硬数据”变化十分缓慢............................................................................................. 9 3. 企业部门：财务健康，投资稳健 ................................................................................................... 10 3.1. 财务状况：明显优于疫前 ...................................................................................................... 10 3.2. 投资：或继续充当经济的稳定器......................................................................................... 11 4. 下半年的不确定性在哪？................................................................................................................. 12 5. 风险提示 ................................................................................................................................................ 13