中宠股份(002891)宠物食品巨头步入成长新周期-申万宏源

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2025 年 06 月 29 日 中宠股份 (002891) ——宠物食品巨头步入成长新周期 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： ⚫ 中宠股份：深耕宠物食品廿余载，双轮驱动持续增长。公司成立于 1998 年，聚焦和深耕宠物食品 27 年。截至目前，通过“自主建厂+并购整合”双模式，公司在全球共有 22 个生产基地（国内 14 个、海外 8 个），实现全球研发、本地生产、区域销售。公司目前以自有品牌业务与 OEM 业务双轨并行发展，境内以自有品牌为主（顽皮、领先、ZEAL 等品牌），境外以 OEM 代工为主，同时也在积极拓展自有品牌的海外业务。2024 年全年，公司实现营业收入 44.65 亿，同比+19.2%，其中境外收入 30.5 亿，同比+14.6%，境内销售收入14.1 亿，同比+30.3%。2024 年 8 月，公司发布员工持股计划，24-26 年国内业务增速目标为+30%/+25%/+25%，境外业务营收增速目标约为+8%/+10%/+13%。 ⚫ 中国宠物食品进入竞争格局优化、头部企业加速成长阶段。中长期来看，中国宠物行业仍处在“黄金年代”，00 后成为当下养宠主力，而该年龄段人群在未来 15-20 年时间中依然有较强数量支撑，未来 20 年中国宠物数量仍将持续增长（日本经验也印证了相似的逻辑）。更短的视角来看，2024 年以来，中国宠物食品行业景气度不降反升，25 年 1-5 月线上 GMV同比+17%（通常认为 20 年以后中国宠物食品行业逐步由爆发式增长期向成熟期过渡），“消费升级”与“国产替代”并行出现，25 年该趋势继续得到强化。如此背景之下，电商平台积极拥抱行业景气，流量倾斜、扶持头部品牌，行业竞争格局开始优化，头部玩家有望步入市占率与利润率共振提升的阶段。对应到上市公司层面，得益于较早的市场布局与较优的产品品质，境内自有品牌业务将迎来发展良机，该类业务也是其估值的核心贡献。 ⚫ 三大业务布局助力公司步入成长新周期：①代工业务：全球化产能布局保障盈利能力。2015年公司即在美国投资建设全美最大的宠物零食工厂，2018 年在加拿大投资建厂，2023 年在美投资建设第二工厂，预计 2026 年投产。贸易保护主义抬头的当下，稀缺的海外优质产能布局保障公司代工业务盈利能力持续领先。②内销业务：大单品战略开启全新增长。公司主品牌顽皮 2023H2-2024H1 进行深度调整，自 24H2 恢复增长，25H1 进一步提速；高端子品牌领先仍处在快速增长期。2025 年公司聚焦“大单品战略”，推出“小金盾”系列产品，市场反馈良好，在 5 月的它博会中，顽皮小金盾产品获得“抖音宠物猫干粮人气榜 TOP1”，有望带动公司境内自有品牌营收快速增长。③品牌出海：前瞻布局，未来可期。2024 年，公司自主品牌出海业务明显增长，新增进入 9 个国家，成功进入中东地区头部连锁超市。未来将继续加大东南亚、中东非等潜力市场的开拓，有望构筑公司全新增长极。 ⚫ 上调盈利预测，维持“买入”评级。由于公司内外销业务发展均持续向好，线上 GMV 数据回升明显，我们上调了 公司盈利预测，预计 2025-2027 年公司实现营业收入54.35/66.10/80.95 亿元，同比+21.7%/+21.6%/+22.5%，实现归母净利润 4.5/5.7/7.3 亿元，同比+14.2%/+27.2%/+27.5%（预测前值为 4.4/5.3/6.5 亿元），参考可比公司 2025 年 PEG估值水平，给予公司目标市值 267 亿元，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：自有品牌销售增长不及预期；原材料价格波动风险；汇率明显波动风险 市场数据： 2025 年 06 月 27 日 收盘价（元） 59.80 一年内最高/最低（元） 74.00/17.92 市净率 7.1 股息率%（分红/股价） 0.67 流通 A 股市值（百万元） 18,065 上证指数/深证成指 3,424.23/10,378.55 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.64 资产负债率% 40.00 总股本/流通 A 股（百万） 302/302 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： - 证券分析师 盛瀚 A0230522080006 shenghan@swsresearch.com 胡静航 A0230524090002 hujh@swsresearch.com 联系人 胡静航 (8621)23297818× hujh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 4,465 1,101 5,435 6,610 8,095 同比增长率（%） 19.2 25.4 21.7 21.6 22.5 归母净利润（百万元） 394 91 450 572 729 同比增长率（%） 68.9 62.1 14.2 27.2 27.5 每股收益（元/股） 1.34 0.31 1.49 1.89 2.41 毛利率（%） 28.2 31.9 29.6 30.8 32.1 ROE（%） . . . . . 市盈率 46 40 32 25 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-27-200%0%200%400%(收益率)中宠股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预 计 2025-2027 年 公 司 实 现 营 业 收 入 54.35/66.10/80.95 亿 元 ， 同 比+21.7%/+21.6%/+22.5% ， 实 现 归 母 净 利 润4.5/5.7/7.3亿 元 ， 同 比+14.2%/+27.2%/+27.5%（预测前值为 4.4/5.3/6.5 亿元），参考可比公司 2025 年 PEG估值水平，给予公司目标市值 267 亿元，维持“买入”评级。 关键假设点 宠物零食：预计公司 2025-2027 年实现宠物零食销量 6.8/7.4/8.2 万吨，同比+10%/+10%/+11%。参考过去三年趋势，考虑到公司自有品牌业务占比的逐步提升，假设销售均价保持稳步上涨，25-27 年单价同比+5%/+5%/+5%。毛利率水平保持小幅提升，25-27 年分别为 26%/27%/28%。 宠物主粮： 公司主粮业务处在快速发展阶段，我们预计公司 2025-2027 年主粮业务销量增速达到+28%/+29%/+30%。销售均价保持小幅稳定提升，分别同比+5%/+5%/+3%。毛利率水平保持上行，分别为 36%