山外山：设备招采逐步落地，自产耗材快速放量

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 08 月 31 日 公司点评 买入 / 维持 山外山(688410) 昨收盘:15.57 山外山：设备招采逐步落地，自产耗材快速放量 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 3.21/2.35 总市值/流通(亿元) 50.03/36.52 12 个月内最高/最低价(元) 19.5/7.71 相关研究报告 <<山外山：血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔>>--2025-06-11 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 研究助理：李啸岩 电话：0755-83688835 E-MAIL：lixiaoyan@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124070016 事件：公司近期发布 2025 年半年度报告：2025 年上半年，公司实现营业收入 3.57 亿元，同比增长 28.72%；归母净利润 0.55 亿元，同比增长20.28%；扣非归母净利润 0.51 亿元，同比增长 32.71%。其中，公司第二季度实现营业收入 1.68 亿元，同比增长 45.51%；归母净利润 0.18 亿元，同比增长 56.47%；扣非归母净利润 0.16 亿元，同比增长 71.07%。 血透设备中标规模快速增长，市占率大幅提升 随着设备更新逐步落地，招投标快速铺开，带动医疗设备放量。2025年 1-7 月，山外山中标规模同比增长超过 200%。市占率方面，据比地招标网统计，2025 年上半年连续性血液净化设备中标品牌中，山外山占比达 20.42%（2024 年上半年占比 18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025 年上半年血液透析机设备中标品牌中，山外山占比达 15.29%（2024 年上半年占比 10.35%），位列第三，在国产自主品牌中排名第一。 自产耗材完成全线布局，同比近乎翻倍增长 公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化，截至 2025 年 6 月末，公司及子公司已取得了血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器等三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。2025 上半年，公司血液净化耗材实现营业收入 0.85 亿元，同比增长 46.17%，其中，自产耗材实现营业收入 0.65 亿元，同比增长 91.90%，占耗材业务比重接近 80%。 毛利水平维稳，费用端同比有所改善 2025 年上半年，公司的综合毛利率同比增长 0.69pct 至 47.71%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 17.58%、5.56%、9.77%、-0.94%，同比变动幅度分别为-3.76pct、-2.05pct、+0.18pct、+2.45pct。 其中，2025 年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 48.83%、21.20%、5.97%、11.00%、-0.99%、10.73%，分别变动+1.89pct、-3.64pct、-3.52pct、-1.30pct、+2.27pct、+0.75pct。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027 年公司营业收入分别为8.02/10.45/12.79 亿元，同比增速为 41.38%/30.30%/22.39%；归母净利润分别为 1.59/2.16/2.81 亿元，同比增速为 124.18%/36.16%/30.04%；EPS 分别为 0.49/0.67/0.88 元，当前股价对应 2025-2027 年 PE 为 31/23/18 倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，耗材推广不及预期的风险。 (10%)16%42%68%94%120%24/9/224/11/1325/1/2425/4/625/6/1725/8/28山外山沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 山外山：设备招采逐步落地，自产耗材快速放量 ◼ 盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 567 802 1,045 1,279 营业收入增长率(%) -17.80% 41.38% 30.30% 22.39% 归母净利（百万元） 71 159 216 281 净利润增长率(%) -63.55% 124.18% 36.16% 30.04% 摊薄每股收益（元） 0.22 0.49 0.67 0.87 市盈率（PE） 50.34 31.48 23.15 17.80 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 山外山：设备招采逐步落地，自产耗材快速放量 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 772 631 666 698 784 营业收入 690 567 802 1,045 1,279 应收和预付款项 110 120 153 184 204 营业成本 346 310 421 539 645 存货 148 153 167 197 218 营业税金及附加 6 6 8 10 13 其他流动资产 640 773 834 897 956 销售费用 93 119 120 162 194 流动资产合计 1,670 1,678 1,820 1,976 2,163 管理费用 39 38 44 57 67 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 -19 -13 -9 -10 -10 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -9 -18 -8 -5 -2 固定资产 113 109 115 120 123 投资收益 7 13 8 10 13 在建工程 4 68 78 88 98 公允价值变动 11 9 7 9 5 无形资产开发支出 123 114 137 159 181 营业利润 217 80 183 246 318 长期待摊费用 3 2 2 1 1 其他非经营损益 3 -11 -8 -5 -3 其他非流动资产 1,692 1,718 1,882 2,038 2,225 利润总额 220 68 175 241 315 资产总计 1,936 2,01