保险行业2025年中期策略：资产负债联动发展，利费差益迎来拐点

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 投资策略报告|保险Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 保险行业 2025 年中期策略 资产负债联动发展，利费差益迎来拐点 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 25 上半年保险股跑赢市场：长端利率趋势企稳，政策引导行业降低负债成本及扩大费差，叠加低估值和低持仓，A/H 保险指数均跑赢市场。 ⚫ 展望寿险，资负联动有望扩大行业利润水平。（1）政策持续引导行业降低负债成本及费用率，一是银保及个险渠道相继报行合一，降低行业费用率，扩大“费差”，24 年银保渠道报行合一推动手续费及佣金大幅下降，降幅分别为太平寿（-20.7%）>新华寿（-13.2%）> 太保寿（-4.9%）> 平安寿（-4.5%）=国寿（-4.5%），手续费及佣金/新单保费比例均有明显下调，推动价值率大幅提升，25 年个险报行合一预计将继续降低行业费用率，扩大三差结构中的“费差”；二是持续下调预定利率，扩大“利差”水平。传统险预定利率由 3.5%降至 3%，24 年再次下调至 2.5%，并且 25 年初建立预定利率动态调节机制，预定利率下调速度与市场利率保持一致，预计 25 年预定利率将再次下调至 2%，并且监管窗口指导存量浮动型产品的实际结算利率，防止存量业务内卷式竞争推高成本。（2）中期负债成本预测 25 年 VIF 打平收益率有望出现拐点。受益于预定利率下降，NBV 打平收益率自 23 年开始下降，24 年四家公司降幅达到 50 个 bp，25 年有望继续下滑，而存量的“VIF 打平收益率”从持续下行转变为趋势走平。展望 25-30 年，考虑新增负债成本持续下降，费用率改善等，预计 25 年 VIF 打平收益率有望出现拐点向下；（3）中期净投资收益率预测，综合考虑新增资产配置结构及收益率预测，25-30 年新增资产净投资收益率从 2.3%降至 2%，考虑存量资产占比等，整体净投资收益率下降幅度自 25 年开始放缓，25-30 年平均水平为 3.18%；（4）利差水平测算，测算利差（净投资收益率-VIF 打平收益率）有望在 26 年开始拐头向上，基本面改善。 ⚫ 展望财险：保费增速回暖，多因素驱动 COR 改善。（1）量方面，机动车保有量稳定增长，叠加车均保费企稳，车险保费增速下半年有望走扩，而非车险受益于宏观经济回暖及亏损业务的逐步出清，保费增速有望逐步修复。（2）价方面，受益大灾赔付减少、险企加强风险减量服务和优化业务结构，同时新能源车险新规助推新能源车险降低赔付率。非车险报行合一有望落地降低行业费用率。25Q1 人保、太保、平安财险费用率变化幅度分别为-1.9pct、+0.8pct、-1.2pct。 ⚫ 投资建议：当板块估值仍处于较低水平，资负联动有望推动寿险中长期基本面出现拐点，建议积极关注保险板块，个股推荐中国太保（A/H）、中国太平（H）、中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、新华保险（A/H）、中国财险（H）、友邦保险（H）。 ⚫ 风险提示：长端利率下行、权益市场下行、监管政策趋严。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-06-29 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘淇 SAC 执证号：S0260520060001 0755-82564292 liuqi@gf.com.cn 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 请注意，刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 保险Ⅱ行业:4 月行业保费点评-人身险累计恢复正增，财产险延续走扩趋势 2025-06-02 保险Ⅱ行业:分红险优化资负联动，应对险企三大痛点 2025-05-09 保险Ⅱ行业:3 月行业保费点评-人身险增速边际改善，财产险累计增速延续走扩 2025-05-09 [Table_Contacts] 联系人： 唐关勇 tangguanyong@gf.com.cn -10%2%14%26%38%50%07/2409/2411/2402/2504/2506/25保险Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 投资策略报告|保险Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PEV/PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 中国平安 601318.SH CNY 56.96 20250427 买入 72.00 7.14 7.89 7.98 7.22 0.67 0.65 12.78% 13.19% 新华保险 601336.SH CNY 58.53 20250430 买入 65.95 9.31 9.95 6.29 5.88 0.62 0.55 29.02% 29.81% 中国太保 601601.SH CNY 36.96 20250427 买入 42.61 5.98 6.40 6.18 5.78 0.56 0.50 17.27% 16.28% 中国人寿 601628.SH CNY 41.16 20250430 买入 45.88 2.44 2.50 16.87 16.46 0.76 0.69 10.93% 9.52% 中国人保 601319.SH CNY 8.76 20250610 买入 11.29 0.94 1.03 9.32 8.50 1.25 1.07 14.53% 13.14% 中国平安 02318.HK HKD 50.40 20250427 买入 63.70 7.14 7.89 6.45 5.83 0.54 0.53 12.78% 13.19% 新华保险 01336.HK HKD 43.75 20250430 买入 40.09 9.31 9.95 4.29 4.02 0.42 0.38 29.02% 29.81% 中国太保 02601.HK HKD 27.05 20250427 买入 24.88 5.98 6.40 4.13 3.86 0.38 0.34 17.27% 16.28% 中国人寿 02628.HK HKD 18.96 20250430 买入 18.58 2.44 2.50 7.10 6.93 0.32 0.29 10.93% 9.52% 中国太平 00966.HK HKD 15.36 20250622 买入 16.31 2.79 3.27 5.51 4.70 0.33 0.32 12.89% 13.48% 友邦保险