宏观点评：“两重”“两新”，效果超预期的背后

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2025 年 06 月 27 日 宏观经济 “两重”“两新”：效果超预期的背后 宏观点评 年初以来，我国经济外部风险加大，我国政府因时因势提出实施更加积极的财政政策，并安排 1.3 万亿元特别国债支持“两重”“两新”。“两重”“两新”效果显著，这主要得益于政府提高了宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，把握时机力度，强化系统思维，增强了“两重”“两新”实施效能。 以旧换新拉动消费持续回升向好。前 5 月，社会消费品零售总额累计同比增长 5%，增速较 2024 年全年提升 1.5 个百分点。以旧换新相关商品消费增速较高，家用电器和音像器材、通讯器材、文化办公用品、家具销售额累计同比增速分别为 30.2%、27.1%、25.7%、21.4%。我们估算以旧换新政策乘数约为 3，3000 亿元国家补贴加上 10%地方配套补贴，将拉动近 1 万亿元消费，使全年社零增速上升约 2 个百分点。 设备更新推动高质量发展向优向新。前 5 月，制造业投资累计同比增长8.5%，其中，设备工器具购置投资累计同比增速 17.3%，高于 2024 年全年的15.7%。我们估算设备更新政策乘数在 4 左右。设备更新政策拉动了全部投资增长约 1.6 个百分点。设备更新覆盖面较广，传统行业加快产业升级，高技术产业投资增速也较高。前 5 月，服装、服饰业，皮革制品和制鞋业，运输设备制造业，汽车制造业投资同比增速分别高达 27.6%、26.6%、26.1%、23.4%。 “两重”项目大力提振内需。前 5 月，全口径基建投资累计同比增速10.4%，高于 2024 年全年的 9.2%；基建投资（不含电力等）累计同比增速5.6%，高于 2024 年全年的 4.4%。其中，电力等公用事业投资同比增长 25.4%，水利投资同比增长 7.2%，而传统基建投资——交通运输投资同比增长 4%。假设“两重”项目乘数为 1，8000 亿元“两重”项目将拉动固定资产投资增长约 1.6 个百分点，拉动 GDP 增长约 0.6 个百分点。 “两重”“两新”带动相关生产快速增长。前 5 月，工业增加值累计同比增长 6.3%，增速较 2024 年全年上升 0.5 个百分点。其中，船舶等运输设备制造业、电气机械及器材制造业、汽车制造业、电子设备制造业增加值同比增速比较高，分别为 18.4%、12.3%、11.2%、11.1%。从产品看，前 5 月，新能源汽车、工业机器人、太阳能电池（光伏电池）、服务机器人、金属切削机床、集成电路、微型计算机设备产量累计同比增长 40.8%、32%、18.3%、14%、13.3%、6.8%、5.5%。 优化政策提升综合效应。“两重”“两新”效果显著，同时也要注意到当前经济仍有一些改善空间。此外，中美经贸谈判存在较大不确定性。未来仍需要分别从供给、需求两端改善“两重”“两新”实施效率，加大支持力度，提升政策综合效应。一方面，保障经济增速顺利实现 5%目标。另一方面，有助于实现再通胀。实现再通胀需要把经济增速长期持续稳定在潜在增速以上，负的产出缺口才能不断收窄然后转正，直到通胀上升到 2%左右。  风险提示：乘数等数据估算存在误差；对政策理解存在偏差；房地产投资仍较弱；中美关税谈判存在较大不确定性。 邢曙光（分析师） xingshuguang@cctgsc.com.cn 登记编号：S0280520050003 相关报告 《“两重”“两新”持续发力，经济呈现较强韧性》2025-06-17 《顶住外部压力，经济实现平稳增长》2025-05-20 《一季度经济的动力及亮点》2025-04-18 《经济数据“开门红”的动力来自哪》2025-03-18 《“9·24”以来经济复苏情况如何》2025-02-16 《四季度经济数据有哪些亮点》2025-01-19 《积极有为，乘风破浪》2024-12-30 2025-06-27 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 以旧换新拉动消费持续回升向好 ................................................................................................................................... 3 1.1、 以旧换新效果显著 ............................................................................................................................................... 3 1.2、 以旧换新乘数效应较大 ....................................................................................................................................... 7 2、 设备更新推动高质量发展向优向新 ............................................................................................................................... 8 3、 “两重”项目大力提振内需 ........................................................................................................................................... 9 4、 “两重”“两新”带动相关生产快速增长 ................................................................................................................. 10 5、 优化政策提升综合效应 ................................................................................................................................................. 11 图表目录 图 1： 我国居民新增存款较多、消费潜力较大 .................................................................................................................. 3 图 2： 近期出口增速回落消费增速上升 ................................................