2020年美国经济展望：美国2020，要收益，更要防风险

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 23 日 宏观经济 美国 2020：要收益，更要防风险 ——2020 年美国经济展望 宏观深度  2019 年贸易因素冲击全球制造业，但美国就业强劲，经济有韧性。美联储转向宽松，美股继续高歌猛进。展望 2020 年，美国经济怎么看？  经济增速略缓，通胀回升。过去两年美国经济相对于其他国家的表现更好，但这一优势将逐渐减弱。基准情形下，预计 2020 年美国 GDP增速将放缓至 2.0%。从分项看，消费增速边际下降，非地产投资仍有下行压力，企业补库动力偏弱，地产投资回暖，出口反弹。PCE 通胀回升至 2%。美联储进入观望期，降息或加息的门槛较高，货币环境总体偏松，财政刺激效应减弱。如果中美贸易关系缓和、谈判进程顺利，带动全球经济超预期改善，美国经济或好于预期。但如果进程不及预期，市场的担心会卷土重来。  经济后周期阶段，警惕美股泡沫化和美国企业债务风险。历史经验表明，美联储在经济后周期阶段的降息往往导致美股融涨，增加金融风险。当前美国企业债率已升至历史最高水平，随着债务的增加，美国信用市场规模持续扩大：BBB 级企业债规模上升至 3 万亿美元，杠杆贷款突破 1 万亿美元，基于杠杆贷款的 CLO 市场也已扩张到次贷危机前的两倍。如果外生冲击超预期，叠加债务到期量不断增加，或导致企业再融资压力上升，增加信用利差上行风险。  另外还需关注流动性收缩风险和大选带来的动荡。次贷危机后美国回购市场结构发生变化，四大银行成为资金的主要供给方，但他们自身也存在流动性约束，增加不稳定因素。2020 年总统大选在即，特朗普谋求连任，民主党必将全力阻击。政治不确定性增加公共政策走向的不确定性，或加剧资产价格、尤其是美股波动。  海外资产方面，2020 年全球贸易环境边际改善，美元上涨动力有所减弱。大宗商品价格获得支撑，但反弹的幅度取决于全球经济复苏的程度。美国大选在即，美股波动率上升，性价比下降。政治不确定性增加，黄金仍有阶段性机会。美债利率低位震荡，欧央行货币政策变化或给全球债市带来脉冲式扰动。  风险提示：全球贸易改善不及预期，美国经济超预期下行 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 刘政宁 (执业证书编号：S0930519060003) 021-52523806 liuzn@ebscn.com 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2019 年，全球制造业景气度受贸易因素影响大幅下滑（图 1），但美国经济却在消费的支撑下展现韧性：GDP 增速虽有放缓，但仍在 2%以上；劳动力市场保持强劲，失业率维持在 4%以下。 尽管如此，美联储出于对不确定性的担忧而转向宽松，不仅降息三次，还重启扩表。经济基本面不差，货币环境又相对宽松，美股继续高歌猛进，屡创新高（图 2）。 图 1：2019 年全球制造业景气度大幅下滑 图 2：但美国就业展现韧性，美股继续高歌猛进 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间截止 2019 年 11 月 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间截止 2019 年 11 月 2019 年初，我们曾在市场对美国最悲观的时候发布报告《2019，美国经济靠什么？》，指出稳健的消费仍将支撑美国经济继续扩张。展望 2020 年，美国经济怎么看？有哪些风险点值得关注？ 增长略缓，通胀回归 消费温和扩张，但增速或放缓。2019 年美国经济的韧性来自于消费，尽管贸易摩擦升级，但美国消费者的信心仍然保持较高水平（图 3）。我们认为信心主要来自两个方面，一是过去 3 年就业强劲，二是 2018 年下半年工资加速上行，加上通胀温和，使得实际收入显著增加。 但有迹象表明这些因素的正面作用或减弱。一方面，美国非农空缺职位数下降，表明企业招工意愿下降，劳动力需求可能接近饱和（图 4）。另一方面，每周工资增速出现放缓迹象，如果叠加通胀上行，实际收入增速将会下滑，削弱对消费的支撑（图 5）。 从消费分项来看，2019 年表现较好的是商品消费（图 6）。商品消费除了有就业和收入的支撑外，也许还有提前消费的原因——为了避免关税的影响，部分家庭可能先购买了所需的商品。随着这部分效应减退，未来消费增速存在回调压力。服务消费增速边际放缓，预计 2020 年增速与 2019 年大致持平。 4681012141618202012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06个数 G20中PMI高于50的地区数 5001000150020002500300035000246810122006-012009-062012-112016-042019-09% 失业率 标准普尔500指数 ( 右轴 ) 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：消费者信心暂未受到冲击 图 4：企业招工意愿有减弱迹象 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间截止 2019 年 11 月 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间截止 2019 年 11 月 图 5：非农行业的每周工资增速放缓 图 6：消费增速分化：商品强，服务弱 资料来源：Wind，光大证券研究所。时间截止 2019 年 11 月 资料来源：Wind，光大证券研究所。数据为 3 个月移动平均。时间截止 2019 年 11 月。 非地产投资仍有下行压力。美联储的褐皮书显示，今年 5 月特朗普“掀桌”后，美国企业面对的不确定性显著提升，表明贸易的影响已从单纯的关税扩散至更广的范围（图 7）。与此同时，美国 CEO 展望指数和中小企业乐观指数下滑，表明企业主对未来的信心偏弱（图 8）。银行工商贷款的标准变得更加严格，表明银行的放贷意愿下降，不利于投资（图 9-10）。 但中美达成贸易协议降低不确定性。企业投资的周期较长，受不确定性的影响较大，中美贸易关系缓和提振市场情绪，但是否激发企业投资的热情还有待观察。如果中美贸易关系缓和、谈判进程顺利，比如中国从美国大量采购商品，提振美国总需求，那么对投资的正面作用会更显著。 地产投资企稳回暖。2019 年美国房贷利率下行，支撑房地产销售回暖（图 11）。三季度，地产投资环比增速 6 个季度以来首次转正，同比增速转为上行（图 12）。我们预计 2020 年地产投资或继续改善，但受制于就业和实际收入放缓，反弹的幅度也不会太大。 4050607080901001101201301998-012002-012006-012010-012014-012018-011966=100 消费者现状指数 消费者预期指数 0246810121416182007-012010-012013-012016-012019-01百万 空缺职位数 登记失业人数 0123452007-032010-032013-032016-032019-03%