军贸专题：中国军贸体系化、高端化提速，突破军工市场天花板

敬请参阅最后一页特别声明 1 军工组 分析师：杨晨（执业 S1130522060001） yangchen＠gjzq.com.cn 分析师：任旭欢（执业 S1130524070004） renxuhuan＠gjzq.com.cn 中国军贸体系化、高端化提速，突破军工市场天花板 投资逻辑： 当前世界正处于百年未有之大变局，大国博弈加剧，地缘局势紧张，军购需求旺盛。1）主要国家大幅增加军费开支/国防预算：地缘冲突是军费增长的催化剂，亦是军贸订单规模增长的核心动因，2000—2009 年受阿富汗和伊拉克战争影响，全球军费支出持续增长，CAGR 为 5.2%；2022—2023 年由于俄乌冲突影响，全球军费增长率分别为 3.2%、6.7%。2）地缘冲突是全球军贸规模增长的主要催化剂，2000-2024 年间，“9·11”事件后的“反恐战争”“阿拉伯之春”、叙利亚战争、“克里米亚危机”、俄乌冲突等地缘冲突催生旺盛军购需求，2022 年全球军贸总量增速达 25%。3）印巴冲突、以伊冲突持续演绎，或将催生旺盛军购需求。 中国军贸出口规模增长、谱系逐步完善，从“卖装备”向“卖体系”跃迁。1）逆差期→平衡期→顺差期，中国军贸从“补短板”迈向“出能力”：2000-2009 年我国部分先进装备依赖进口，向俄罗斯进口 MI-17、SU-30MK、956/636 级驱逐舰、S-300 防空系统等主战装备等主战装备；2010-2020 年我国自主替代和出口突破并行；2021 年以来我国军贸谱系化、体系化输出能力增强，军贸净出口额连续为正，2023 年高达 2551 百万 TIV，创历史新高。2）出口装备谱系逐步完善：飞机从单点到谱系化输出，数量、价值量双增，歼-10 飞机的出口开启了我国航空装备成体系、成建制出口新篇章；舰船、装甲车等平台类装备出口逐步增加，054 系列护卫舰、VT4 主战坦克等高价值装备逐步呈现批量输出的特征，而导弹等耗材，呈现出较强的平台跟随特征，即随着舰船出口的增加，反舰导弹亦随之增加，反映出导弹作为耗材，亦具有较大的市场空间。 军贸利润水平高于传统军品，有望打开军工板块盈利能力天花板。1）我国军贸体系是一个高度集中且多层次协同的运作机制，军贸公司是军品出口唯一渠道，军贸定价体系兼具计划性和市场化特征。2）军贸利润空间较大，以美国F-35 为例，其对外国售价均大幅高于向美国国内出售 F-35 的单价：2023-2025 年，美国空军采购 F-35A 飞机均价分别为 1、1.1、1.2 亿美元；而美国海军、海军陆战队采购 F-35(B/C)飞机均价分别为 1.4、1.4、1.7 亿美元；2020 年，美国向日本出售 F-35 飞机 105 架，单价 2.2 亿美元，向新加坡出售 4 架 F-35B 飞机，单价 6.9 亿美元；2022-2024年，美国向德国、韩国、希腊出售 F-35，单价分别为 2.4、2.0、2.2 亿美元。3）军贸或将打开我国军工企业盈利能力天花板：当前美国军工企业洛马、波音、通用动力、诺格、雷神等毛利率明显高于我国航空主机厂，同时我国北方工业军贸 2016-2019 毛利率 45.19%-46.58%、中航技航空服务 2021-2023 毛利率 27.73%-29.84%，均远高于航空航发主机厂毛利率，我们认为，未来随着军贸出口规模的打开，军工企业在军贸产品成本、质量、进度控制重要程度越来越高，利润分配或将向军工企业倾斜，军工企业的整体盈利能力亦将向上突破。 投资建议与估值 印巴冲突中，巴基斯坦使用中械装备取得显著战果，凸显了中械装备对于其他装备的优势，利好中国军工装备对外军贸出口，或将引发市场对中国军工板块的价值重估；而近期以伊冲突持续演绎，或将催化旺盛军购需求，建议关注军贸相关标的。建议关注飞机、无人机、弹药、装甲车、雷达五大方向。 风险提示 批产订单下放不及预期，军贸订单不及预期。 军贸专题 2025 年 07 月 03 日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 地缘事件催化军贸旺盛需求，我国军贸出口持续向上突破 ......................................... 6 1.1 全球地缘局势紧张，催生旺盛军贸需求 ................................................. 6 1.2 逆差期→平衡期→顺差期，我国军贸出口实现从“补短板”到“出能力”的转变 ............. 8 1.3 中国军贸出口规模增长、谱系逐步完善，从“卖装备”转向“卖体系” ..................... 9 2 印巴冲突中械装备表现亮眼，伊以冲突或催生旺盛军贸需求 ...................................... 10 2.1 歼-10CE、PL-15E 等在印巴冲突中表现突出，中械装备进入 DEEPSEEK 时刻 .................. 10 2.2 以伊冲突局势持续升级，或将催生旺盛军购需求 ........................................ 11 3 我国军贸出口产品谱系逐步完善，高价值产品逐步增加 .......................................... 14 3.1 飞机：从单点到谱系化输出，出口数量、价值量双高增 .................................. 14 3.2 舰船：高价值量护卫舰军售数量、价值量呈双增趋势 .................................... 15 3.3 导弹：耗材属性奠定长期市场空间，出口节奏紧随平台型装备提速 ........................ 17 3.4 装甲车辆：高单价主战坦克形成批量出口态势 .......................................... 18 3.5 火炮：横向谱系逐步拓宽，纵向自动化趋势明显 ........................................ 20 3.6 防空系统：地空导弹系统占出口大头，技术含量和系统集成度持续提升 .................... 22 3.7 雷达：态势感知关键装备，新质战斗力中坚力量 ........................................ 23 4 军贸利润水平高于传统军品，有望打开军工板块盈利能力天花板 .................................. 25 4.1 我国军贸流程机制不同于美国，十大军贸公司各具专业分工 .............................. 25 4.2 军贸利润率高，有望带动军工企业盈利能力提升 ........................................ 26 5 投资建议与相关标的 ..........................