有色金属行业2025年中期策略报告：新秩序、新经济，金属的重新锚定与价值重估

请认真阅读文后免责条款新秩序、新经济：金属的重新锚定与价值重估华龙证券研究所 有色金属行业分析师：景丹阳SAC执业证书编号：S0230523080001邮箱：jingdy@hlzq.com---有色金属行业2025年中期策略报告证券研究报告2025年07月04日 投资评级：推荐（维持）请认真阅读文后免责条款2025.1.1-2025.6.30市场走势（单位：%）相关报告《有色金属行业周报：中美领导人通电话，经贸会谈持续推进》2025.6.9《有色金属行业周报：未来一周金属价格或持续波动》2025.5.26《海亮股份（002203.SZ）公司深度研究：扩规模、提周转，全球铜加工龙头无惧周期》2025.5.21相对沪深300表现（2025.06.30)（单位：%）表现1M3M12M沪深3002.50.5313.71有色金属（申万）9.265.518.662请认真阅读文后免责条款报告摘要3• 黄金：Ø 通过复盘黄金历史走势，黄金长期拐点一般以美国经济走势拐点（美联储政策转向）为必要条件。在过去数十年，黄金作为美元等货币的信用存在，与十年期美债实际利率呈负相关关系。但是，近年来美国从国际主义、多边主义转向国内主义、单边主义，从国际事务和盟友关系中实质性退出，同时高利率、高债务下美元信用持续削弱，战后以美国军事、政治、经济、科技主导地位为基础的国际秩序逐步破裂，全球化退潮，单边主义盛行，资本市场重新定价全球秩序瓦解与长期不确定性，黄金价值重新凸显。Ø 当前，特朗普关税政策带来的通胀是否具有持续性是美联储面临的最大不确定性，因此降息节奏较难判断，而美国经济短期内难见复苏，货币政策难言宽松。同时，宏观叙事背景深刻变化，国际秩序的解体和重构使黄金的金融/货币属性回归，在变动的国际秩序中寻找新的定价锚。在此背景下，黄金可能有回调，但下行有支撑，长期仍未见顶。• 铜：长期供给约束、新经济需求快速增长的铜可能迎来两个层面的价值重估：Ø 新经济重估：铜作为工业金属之母，在能源转型、数据中心等新经济发展中需求较为确定，目前两大新经济正处于高速增长阶段，将在未来多年内贡献主要的铜需求增量，有望提升铜的估值水平。Ø 地缘政治重估：在长期视角的供需紧张下，地缘政治对抗与全球供应链的割裂加剧了对铜供应不足的担忧，铜作为战略资源金属的属性持续增强。市场普遍预期，美国将在2025年年底前对铜征收25%关税，长期看，地缘政治对抗升级、供应链割裂与重塑将打破过往的全球铜需求分布，客观上将提升铜的估值。•总结而言，我们认为黄金在国际秩序动荡、全球经济预期偏弱背景下寻找新的定价锚，铜在长期供给约束、新经济需求推动下有望得到重估。维持行业“推荐”评级。•风险提示：金价高位震荡；美国关税政策变化；海外利率波动风险；主要经济体经济增长不及预期；海外地缘政治风险；数据引用风险。请认真阅读文后免责条款目 录3投资建议2新经济：铜的价值重估新秩序：黄金的重新锚定14风险提示4请认真阅读文后免责条款黄金作为货币的历史：人类基因中的黄金迷恋• 作为货币的黄金：金银天然不是货币，货币天然是金银。贵金属的特性使其在人类文明早期就成为货币首选。• 从金本位制至今，作为货币的黄金面临一个永恒的紧张关系：经济发展与黄金供应不足。生产力提升、尤其是资本主义经济的蓬勃发展催生出更大货币需求以及货币政策调控需要，黄金天然的供应不足导致其慢慢无法作为法定货币进行国内国际流通。• 多重属性下定价锚的变化：尽管早已失去货币地位，但黄金的货币属性未变，是信用货币的信用。1970年代布雷顿森林体系崩溃以来，其定价锚的权重在金融/货币/商品多重属性间摇摆，短期避险情绪等因素扰动金价、加大其波动。• 本轮黄金行情的定价锚主要是何属性？01数据来源：《论黄金货币地位的演变与前景》，华龙证券研究所5564 B.C.-1930S大萧条金本位制l核心货币地位，但黄金产量增速远低于经济增长，束缚经济活动的扩大l资本主义发展带来货币手段调控经济的需要，黄金供给刚性限制政府货币政策手段核心货币国内货币1944布雷顿森林体系-1976牙买加体系国际金汇兑本位制l美元锚定黄金，其他货币锚定美元，黄金成为主权信用的对冲l黄金仍然面临产量不足问题l美元的特里芬难题：长期逆差下，美元无法同时满足币值稳定与自由流动信用货币国际货币1976牙买加体系-至今金融/货币多重属性l长期看，金融、货币、商品多重属性共同决定其定价l短期看，避险属性催化扰动金价l 当前：何种属性在上升？未来金价怎么走？“准货币”货币地位下降图1：黄金的货币属性请认真阅读文后免责条款黄金与长期美债实际利率负相关：历史走势•一个必要条件：1973年至今，黄金两次大顶（1980、2013）、一次大底（2001）均以美国经济增长拐点（美联储政策转向）为标志，但反之并不成立，美国经济拐点（美联储政策转向）可视作金价拐点的必要条件。•两个疑问：Ø1980年至2013年两次大顶之间间隔超30年，而2013年至本轮黄金破新高，间隔时间大幅缩短。如果将2016年见底、2018年重新上涨、2022年小幅回调后一路上扬连起来看，本轮黄金行情与2013年之间的间隔更短。Ø2022年美联储加息后，黄金仅小幅回调，随后一路破新高。虽美联储转向只是必要条件，但此次走势背离是否有不同？01数据来源：Wind，新华网，央视网，中国新闻网，安全内参，国务院发展研究中心，凤凰网，新京报，五道口金融学院，华尔街见闻，澎湃新闻，中国石化报，华龙证券研究所6图2：美元指数与黄金价格走势对比（下方图金价坐标轴取对数）1980年沃尔克时刻；拉美债务危机1985年广场协议；美联储降息、美元外流1995年互联网革命；1997年亚洲金融危机2000年互联网泡沫破裂；2001年911事件2013年美联储退出QE，美国经济复苏2022年美联储加息；俄乌冲突爆发请认真阅读文后免责条款黄金货币属性的回归：长债负相关框架的失效•如前述，美联储政策转向可看做黄金走势拐点的必要条件。以美国10年期国债实际收益率为美联储政策变化的参考指标，近20年来，十年期美债收益率与黄金走势负相关较为明显，较好地验证了黄金作为实际上的负息资产与另一避险资产美债之间的负相关框架。•但大致从2022年开始，10年期美债实际收益率与黄金的负相关走势逐渐减弱，进入2024年以后，黄金打破负相关框架，独立走出趋势性行情，屡创历史新高。01数据来源：Wind，华龙证券研究所7图3：十年期美债与黄金价格走势对比请认真阅读文后免责条款传统框架失效的背后：美国赤字、债务规模高筑•传统框架失效背后的重要维度之一，是美国居高不下的赤字率及由此带来的创新高的债务。Ø 2023年、2024年，美国赤字率分别为6.3%、6.6%，仅低于二战、次贷危机、新冠疫情期间，为美国历史上非危机期间最高水平。Ø 在居高不下的赤字率背景下，美国债务规模持续上升。2013年首次超过GDP总额，2016年以来持续超GDP、并不断增长，当前占GDP比重稳定在120%以上，超过二战期间水平，为历史最高。美官方预测未来数年仍将缓慢增长。01数据来源：iFind，华龙证券研究所8图5：美国债务规模占GDP比重（%,2025-2029年为预测数据）图4：美国赤字率变化