体内资产优质，海风成长可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 21.5 投资逻辑：  新能源入市，持续看好福建风电。  系统冗余下降，海风成长空间充足。“十四五”新增装机结构中光伏比例大幅提升，漳州 1/2 号核电、可门 3 期火电投运后核电投运暂告一段落、在建火电以热电联产为主，25/26年系统冗余度难以快速提升。25 年福建披露重点海风项目792.6 万千瓦，投运后省内海风总装机规模将升至当前的 3倍，成长空间足。目前海上在建约 185 万千瓦，仍有一批项目处于前期阶段。  福建省风电利用小时数处于全国第一，24 年达到 3154h，出力稳定性好；136 号文后，存量项目收益率预期进一步稳定，增量海风项目盼定价更加市场化。根据 IRR 测算结果，竞配项目电量电价低于 0.3 元/KWh 在当前成本水平下全投资 IRR低于 6.5%，需要通过绿色溢价抬升电价；平价直配项目资本金 IRR 预计在 10%以上。  公司资产优质，体内开发与集团注入并举。  24 年末公司总装机容量 95.7 万千瓦（其中福建陆风/海风分别为 50.2/29.6 万千瓦），业绩稳定（21~24 年营收 CAGR 为4.3%）、偶有受风况扰动。  公司 24 年度电毛利达 0.36 元/KWh，近几年在建项目减少、资产负债率下降，但凭借行业领先的净利率水平，其 24 年 ROE水平仍达到 10%，排名前列。当前公司估值水平与基本面不相符，资产存在被低估。  随着长乐 B 区海风项目（11.4 万千瓦）获核准，成长空间有望重新打开，假设该项目年内开工，省内新项目确定，我们预计 25~27 年风电装机容量分别为 93.7/105.7/120.7 万千瓦（未考虑资产注入）。根据公司 5M25 公告，集团抽蓄（120万千瓦）注入已启动；另据公司年报，集团尚有承诺包括平海湾海风三期（30.8 万千瓦）在内的一批海风项目在满足条件后注入。 盈利预测、估值和评级  在不考虑集团资产注入的情况下，我们预计公司 25~27 年分别实现归母净利润 7.6/8.4/9.2 亿元，给予公司 26 年 PE 15倍，目标价 6.6 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  用电需求不及预期风险；市场化交易价格不及预期风险；集团资产注入不及预期风险；海风开发进度不及预期风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,732 1,741 1,830 1,986 2,169 营业收入增长率 -3.30% 0.54% 5.10% 8.53% 9.22% 归母净利润(百万元) 678 651 762 840 923 归母净利润增长率 -6.94% -4.03% 17.00% 10.22% 9.87% 摊薄每股收益(元) 0.357 0.342 0.400 0.441 0.485 每股经营性现金流净额 0.54 0.42 0.64 0.69 0.75 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.85% 9.62% 10.38% 10.53% 10.65% P/E 12.26 17.80 13.09 11.88 10.81 P/B 1.33 1.71 1.36 1.25 1.15 来源：公司年报、国金证券研究所 0501001502002503003504004505004.005.006.007.00240703241003250103250403250703人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中闽能源沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、新能源入市，持续看好福建风电................................................................. 4 1.1 系统冗余下降，海风成长空间充足.......................................................... 4 1.2 福建风电盈利能力突出.................................................................... 5 2、公司资产优质，体内开发与集团注入并举......................................................... 9 3、盈利预测与投资建议.......................................................................... 14 3.1 盈利预测............................................................................... 14 3.2 投资建议及估值......................................................................... 15 4、风险提示.................................................................................... 16 图表目录 图表 1： “十四五”以来福建新增装机情况 ............................................................ 4 图表 2： 福建电力系统冗余度总体呈下降趋势 ....................................................... 4 图表 3： 广东+福建占各地海风重点项目容量近一半 .................................................. 5 图表 4： 纳入重点项目的海风装机大幅超过目前在建项目 ............................................. 5 图表 5： 沿海地区风速更稳定 ..................................................................... 5 图表 6： 东海大桥海上风电场出力高峰匹配负荷晚高峰 ............................................... 5 图表 7： 福建风电利用小时数处于全国第一 ......................................................... 6 图表 8： 福建燃煤基准价处于全国前列 ............................................................. 6 图表 9： 国内海风电价机制演变 ................................................................... 7 图表 10： 经济性不足制约