地产行业2025年中期策略：地产寻底的企业视角

行业专题行业评级：领先大市-A地产寻底的企业视角——地产2025年中期策略2025年7月2日国投证券地产团队陈立： S1450525040001 分析师证券研究报告•地产下行的非需求因素：开发商的企业行为变化在本轮周期下行中，起到了更重要的影响 •不同于以往宽松政策能有效刺激销售，本轮周期（2022年起）需求端政策效果显著减弱。传统需求端解释（人口红利消退、购买力受损）虽成立，却无法解释同期现房和核心城市二手房的持续复苏。本轮周期的核心矛盾已从单纯的需求不足，转向由供给端因素（房企策略与债务周期）主导。•高周转模式带来的行业变化：更大规模的存货扩张以及企业负债结构更加以来经营性负债•2018年普遍实施的“新房限价”政策是转折点。限价导致房企放弃传统的囤地慢周转模式，转向追求“高周转”：大幅压缩拿地到预售时间加速现金回流。这种模式下，房企依靠总部跨项目调拨现金流（快销项目补慢销项目），实现了全国化扩张和规模增长，但也导致了土储区域结构失衡、存货规模膨胀以及负债结构改变。•难以为继的房企高周转：核心城市拿地难度增加，土储持续不均衡，高周转模式难以持续•①供需失衡的必然性：持续限价和新房供应导致一二手房价格倒挂，新房交付后转化为大量二手房源，最终拖累整体房价下行，形成负循环。②核心城市土地瓶颈：土地集中供应、复杂的出让规则（限地价+摇号/竞配建等）及最终地价上涨，增加了拿地难度、成本和不确定性，侵蚀项目利润。③融资收缩与母公司现金枯竭：非国企信用债净融资持续为负，叠加土储失衡导致的现金流调拨压力，使得房企母公司层面现金紧张，偿债压力倒逼弱势区域降价销售，形成恶性循环。•复苏路径：相较于过往量在价先复苏，本轮复苏从房企信用修复开始，逐渐向房价企稳传导•房价企稳（尤其二手房和现房）带动销售改善，而非销量先反弹。当前已观察到信用风险边际收敛（违约减少）和头部房企温和降杠杆（土储均衡收缩）。同时，市场结构发生显著变化：依赖高周转的头部房企市占率下滑，而“长尾房企”（地方小房企、具备开发能力的城投平台）凭借区域深耕和更稳健的模式，在销售托底和地方土地市场（尤其是前期低迷的弱二线及三四线）中展现出相对韧性，成为复苏的重要力量。•展望与挑战：销售的温和修复与地产对经济的持续挑战•从现房销售及期房销售结构拆分，我们预计，乐观假设下2025年全国商品房销售面积9.7亿㎡，同比持平，复苏程度取决于期房去化率的恢复情况。房企盈利是决定政策能否有效刺激投资的关键，当前核心城市地价快速上涨对此构成压力。尽管部分领域（如信用风险、现金流占用）有所改善，但由于房价企稳向新房传导、开工改善再到施工恢复需要时间，房地产开发投资对经济的拖累预计仍将持续。•投资建议•建议关注：保持拿地强度的行业龙头：招商蛇口、保利发展、滨江集团、绿城中国、中国海外发展、中国金茂等；负债端压力持续下降，经营改善类公司：金地集团、新城控股等；多元经营稳健发展的地方国企：浦东金桥、外高桥等；房企流动性压力缓解后，物业管理公司估值修复：华润万象生活、招商积余等。•风险提示：融资环境收紧超预期、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时核心结论-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%3.003.504.004.505.005.506.006.507.007.508.0020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025房贷利率及商品房销售面积同比增速（%）中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款商品房销售面积单季同比增速• 地产周期对调控政策反应钝化•地产调控政策宽松通常伴随利率下行，观测房贷利率下行代表的地产需求端政策宽松周期中，在2012年、2014年以及2019年，三轮市场宽松周期中，地产销售对调控政策敏感，政策宽松在过往地产周期中能持续带来销售规模的修复。•本轮2022年至今的地产下行周期中，地产销售对政策脱敏，需求、供给端政策持续改善，但销售面积同比增速持续保持负增长。1、地产下行的非需求因素资料来源：Wind、国投证券证券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.00中国:出生率（%）30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%4.44.64.85.05.25.45.65.8200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018201920212022202325-45岁人口数量及占比（亿、%）25-49岁人口数量25-49岁人口占比• 长期需求不足是常见的需求端解释•出生率从1990年的21.06‰ 持续下滑至2024年的7.39‰，反映人口增长动能急剧减弱。•适龄购房人群字5.7亿高位持续下降，占比从2003年的41.9% 跌至2023年的35.1%，凸显适龄购房人口比例萎缩。1、地产下行的非需求因素资料来源：Wind、国投证券证券研究所0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%中国城镇居民人均可支配收入同比（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%40.042.044.046.048.050.052.054.056.020142015201620172018201920202021202220232024未来收入信心指数及预期房下降占比（%）未来收入信心指数未来房价预期下降占比• 购买力受损同样也是另一种常见解释•2007年收入增速达峰值17.2%，随后2020年跌至低点3.5%，表明居民收入增长持续放缓。•未来收入信心指数在2016年达到峰值54.9%后波动下行，同时预期房价下降占比近年显著上升，反映购房者信心减弱。1、地产下行的非需求因素资料来源：Wind、国投证券证券研究所-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5全国商品房现房销售面积及同比（亿㎡、%）现房销售面积同比增速-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6核心城市二手房成交面积及同比（亿㎡、%）二手房成交面积同比增速• 但需求端的因素难以解释结构性的市场上行，近三年来，新房中现房以及二手房成交面积持续复苏•现房层面，2025年前5月，现房销售面积1.3亿㎡，同比增长13.2%，现房销售面积自2022年以来持续增长。•2025年前5月，核心城市二手房成交面积0.6亿㎡，同比增长17.3%，2023年后，二手房市场成交持续活跃。1、地产下行的非需求因素资料来源：Wind、国投证券证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025全国