公用事业行业水电专题研究：水电开发周期近顶峰，对外投资引领新未来

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 水电开发周期近顶峰，对外投资引领新未来 公用事业行业水电专题研究｜2019.12.19 中信证券研究部 核心观点 李想 首席公用分析师 S1010515080002 武云泽 公用分析师 S1010519100003 预计 2023 年后，水电每年可对外投资规模将高达 400~500 亿元；水电有望延伸发展为“水电主营+对外投资”的双翼驱动模式；对外投资成效或将成长水电公司间中长期价值分化的新核心要素；我们推荐长江电力、川投能源、华能水电、桂冠电力等。 ▍高折旧及低维持投资共促，水电现金创造能力优异。生产成本以折旧为主且维持性资本支出规模较小，该经营模式决定水电在度过扩张周期后，具有异常优异的经营及自由活动现金流创造能力。2018 年，水电板块经营现金流净额 786.3 亿元，自由活动现金流净额为 565 亿元，2013~2018 年的自由现金流复合增速高达 33.8%。 ▍黄金开发周期近尾声，资本支出料正向不足百亿元回落。水电行业投资及装机增长已放缓，投资规模自顶峰期约 1,200 亿元回落至目前 600-700 亿元。2020~2023年这一轮装机增长期结束后，料水电上市公司的黄金开发周期也接近尾声。预计水电板块资本支出在 2023 年后将回落至不足 100 亿元，主要以维持性资本支出为主。 ▍水电公司的对外投资正变得更积极。从长江电力的投资情况看，水电公司的对外投资正加大布局力度。资本支出外的其他投资净流出，体现了水电对外投资能力与意愿，目前对外投资已在长江电力等部分水电上市公司中占经营活动现金流接近20%。从资产负债表看，2018 年水电板块投资科目帐面价值合计已达 567.5 亿元。已经占总资产比重 7.5%。 ▍对外投资战略意义上升，资金运用或引领新分化。目前水电投资收益在整体盈利中处于附属地位，主要用于平滑主营业绩波动。预计 2023 年后水电板块每年可供对外投资规模将高达 400~500 亿元，相比目前不足 100 亿元对外投资有明显上升。在流域开发空间正减小的情况下，水电有望延伸发展为“水电主营+对外投资”的双翼驱动模式，对外投资成效或将成长为主导水电公司间中长期价值分化的新核心要素。 ▍风险因素：来水不及预期，电力市场化交易快速推进，利率大幅上升 ▍投资策略。中长期来看，对外投资对主要水电上市公司具备重要战略价值，水电公司有望延伸发展为“水电主营+对外投资”的双翼驱动模式。除资源禀赋和分红政策等要素外，对外投资成效或将成长为主导水电公司间中长期价值分化的新核心要素。我们推荐长江电力、川投能源、华能水电、桂冠电力等；建议关注黔源电力等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE（x） 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 长江电力 18.77 1.03 1.01 1.01 18 19 19 买入 川投能源 4.38 0.32 0.30 0.29 14 14 15 买入 华能水电 9.81 0.81 0.74 0.74 12 13 13 买入 华能国际 3.75 0.16 0.34 0.49 24 11 8 买入 华电国际 5.82 0.07 0.44 0.65 83 13 9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 12 月 17 日收盘价 公用事业行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 电信↑ 利润增长率 +240%YoY 估值水平 18P/E=15 公用事业行业水电专题研究｜2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 高折旧及低维持性投资共促，水电现金创造能力优异 ......................................................1 折旧占成本约 60%~70%，核心资产寿命远超折旧年限 ....................................................1 水电经营活动及自由活动现金流创造能力均突出 ..............................................................2 黄金开发周期近尾声，资本支出正向不足百亿元回落 ......................................................3 国内水电投资已放缓，黄金开发周期临近尾声..................................................................3 A 股水电板块的资本支出正向不足百亿元回落 ..................................................................5 水电公司的对外投资正变得更积极 ...................................................................................5 水电公司现金流已在向对外投资倾斜 ................................................................................5 2018 年水电公司对外投资已达 567.5 亿元 .......................................................................6 对外投资战略意义上升，资金运用或引领新分化 ..............................................................7 目前水电投资收益主要用于平滑主营业绩波动..................................................................7 战略意义上升，对外投资或成中长期价值分化核心要素 ...................................................8 风险因素 ...........................................................................................................................9 投资建议 ...........................................................................................................................9 公用事业行业水电专题研究｜2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：2018 年不同电源代表性公司的生产成本构成比较 .........................