卫龙美味(9985.HK)深度报告：魔芋十年磨剑迎爆发，中式辣味零食龙头发展提速

卫龙美味（9985.HK）深度报告：魔芋十年磨剑迎爆发，中式辣味零食龙头发展提速评级：买入(上调)证券研究报告2025年06月24日休闲食品刘洁铭(证券分析师)秦一方(证券分析师)黄诗汶(联系人)S0350521110006S0350523120001S0350124040004liujm@ghzq.com.cnqinyf@ghzq.com.cnhuangsw01@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M卫龙美味-8.2%11.7%154.3%恒生指数0.4%-0.9%31.4%最近一年走势相关报告《卫龙美味（09985）2024年报点评报告：魔芋品类势能向上，全年收入提速（增持）*休闲食品*刘洁铭，秦一方》——2025-04-01-30%25%80%134%189%244%2024/06/242025/06/24卫龙美味恒生指数市场数据2025/06/24当前价格（港元）13.8052周价格区间（港元）5.49-18.10总市值（百万港元）33,549.81流通市值（百万港元）33,549.81总股本（万股）243,114.56流通股本（万股）243,114.56日均成交额（百万港元）137.62请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3u 辣味零食龙头，行业地位稳固。作为中国辣味休闲食品行业领军企业，公司凭借二十余年深耕构筑起竞争壁垒，通过前瞻性的供应链布局与品牌战略，公司成功实现从传统作坊式生产向现代化食品企业的跨越式发展：2004年率先完成工业化生产基地建设，奠定行业规范化生产标杆；2010年起实施品牌战略升级，通过明星代言+系列品牌及营销策略+包装升级完成品牌价值重塑，推动产品结构实现从低价辣条向高端辣味零食的跃迁。组织体系方面，核心管理团队人员稳定，且通过外部人才引进构建高效运营机制，配合多层次激励机制持续释放组织动能。u 产品：经典辣条升级换代，魔芋十年磨一剑迎来放量。1）基本盘业务：调味面制品不断升级迭代，一方面对经典产品进行口味和包装上的升级，提升产品价格带；另一方面，根据最新消费洞察，公司近年产品端加速推陈出新，通过麻辣麻辣、霸道熊猫等子品牌满足辣条口味多元化需求；2）第二增长曲线：魔芋零食行业通过多年的培育迎来爆发，2024年公司蔬菜制品实现59%同比增速，我们认为魔芋产品成功要素可解构为：①精准卡位健康零食赛道，满足消费者“轻负担+强刺激”的双重需求；②依托辣条品类积累的渠道网络、生产经验和品牌势能，实现成功模式的战略复制；③创新“场景化营销+内容种草”组合策略，有效提升产品复购率。u 渠道：结构稳健，线上线下渠道正向增长。公司坚持全渠道发展，有较强的终端网点掌控力：1）传统渠道：通过“辅销助销双轮驱动”策略，终端网络实现量质齐升，截至2024年末，公司销售管理系统中最近6个月有业务人员拜访记录的售点数达43.3万家（2022年为12.1万家），公司单点SKU数量提升至16.0~22.8个（2022年为9.6~12.5个），渠道渗透效率显著优化；2）新兴渠道：快速切入零食量贩赛道，2023年5月公司开始积极拥抱该渠道，截至2024年末，公司已与各主流零食量贩系统达成合作，覆盖几乎所有主要门店及产品品类；3）线上渠道：公司积极布局传统电商和新兴内容电商，2024年公司在天猫、京东、抖音皆取得正向增长，其中抖音全年收入同比+160%；4）海外渠道：已完成东南亚市场试点，全球化布局蓄势待发。u 展望：魔芋零食有望成长为超级大单品，辣条仍有市占率提升逻辑，后续产品创新值得期待。公司2014年推出魔芋爽产品，经过10年培育于2024年迎来大爆发，由于公司较早的进行了消费者心智教育，2024年在魔芋爽品类市占约70%，在魔芋零食行业市占约42%，充分受益于行业的高速增长，我们预计2025年魔芋零食有望保持较高增长势能，根据我们的测算，通过品类创新及渠道扩张，我们公司魔芋零食中长期仍有翻倍及以上增长空间；调味面制品2024年增速企稳回升，我们认为公司作为行业龙头当前市占率仍处于较低水平，后续仍有提升空间，同时公司持续推陈出新，积极培育除辣条、魔芋以外的第三增长曲线。利润端，2021年以来公司加大费用投放力度，但毛利率的持续改善使公司盈利能力较为稳定且处于行业较高水平；后续公司有望通过产品结构改善、生产流程提效、费用率优化等方式，实现整体盈利能力稳中有升。u 盈利预测和投资评级：公司为辣味零食龙头，经过2022和2023两年的调整，各渠道和品类发展势能向上，2023年公司派息比率接近90%，2024年为99%，为板块中少有的“高增速+高分红”标的。我们预计公司2025~2027年的营业收入分别为78.58/93.46/107.55亿元，归母净利润分别为13.72/16.97/20.08亿元，EPS分别为0.56/0.70/0.83元，对应PE分别为22.4/18.1/15.3x，上调至“买入”评级。u 风险提示：1）新品推广不及预期；2）渠道拓展不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题；6）测算存在误差。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4预测指标2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）62667858934610755增长率(%)29251915归母净利润（百万元）1069137216972008增长率(%)21282418摊薄每股收益（元）0.440.560.700.83ROE(%)18212325P/E14.3022.3518.0615.27P/B2.584.684.243.82P/S2.403.783.102.62EV/EBITDA9.7315.4711.899.93资料来源：Wind、国海证券研究所（货币单位为人民币，2025年6月19日汇率HKD/CNY为0.9138）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5公司：辣味零食龙头1魔芋零食：放量逻辑与空间展望4产品：经典辣条升级换代，魔芋十年磨一剑迎来放量2盈利预测与风险提示5渠道：结构稳健，线上线下渠道正向增长31.1 发展历史1.2 财务情况1.3 股权结构1.4 管理团队2.1 调味面制品2.2 蔬菜制品2.3 豆制品及其他2.4 产能3.1 传统渠道3.2 零食量贩3.3 线上渠道5.1 公司核心原材料成本情况5.2 魔芋原材料介绍5.3 盈利预测与评级5.4 风险提示4.1 魔芋零食为何高速增长？4.2 如何看待公司魔芋零食成长性？4.3 如何看待公司调味面制品成长性？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6u 公司深耕辣味零食赛道20余年，超前布局生产基地和品牌化打造。卫龙创始人刘卫平和刘福平来自辣条发源地湖南平江，从创立之初起即做辣条。2003年申请卫龙商标后，相比其他竞争对手仍以小作坊为主，卫龙开始投资采购设备建立工厂，实现现代化生产，并在产品、品牌、渠道持续投入。公司成立至今经历了原始积累期（2001-2004年）、规模化建设期（2004-2010年）、品牌打造期（2010-2016年）、头部优势强化期（2017年至今）。2003创始人刘卫平和刘福平来到漯河创业，开创出第一根辣条。实施一系