固定收益策略报告：2.3%25的久期机会值得博弈吗？

敬请参阅最后一页特别声明 1 又见久期行情极致演绎。 中债 10 年以上隐含评级 AA+全价指数近一周涨幅达到 0.9%，月内累计涨幅高达 1.5%。另一方面，交易所超长信用债表现亦不俗，中证信用债 7 年至 10 年 AAA 等级指数周度涨幅在 0.43%。 本轮超长信用债如何被炒作？ 首先从银行间样本来观察，有四点特征：1）抢配节奏显著加快，成交收益下行幅度加大，2）20 年至 30 年活跃交易信用债主体，银行间存量券 6 月单月平均涨幅在 2%至 3%之间，3）5 年 AA+城投债策略在最近两周持续跑赢其他组合，4）成交量进一步印证炒作逻辑。其次，交易所抢配信用债同样强劲，值得注意的是，本轮行情有交易所超长信用债联动银行间个券的特征。 两个市场，行情触发点不同。 截至 6 月 20 日，1 年以上信用债 63%存量规模集中在 2%以下，而 1 月初水平约在 59%，要在 2%以上做收益，势必要在中长久期资产布局。银行间和交易所同时演绎久期行情，逻辑是否一致？一方面，从银行间 7 年以上信用债净买入交易对手来看，保险和基金是主力。其中，基金近两周净买入规模持续增长，单周读数超过 73 亿，超过保险的边际增量。另一方面，交易所追多中长信用债逻辑朴素。今年以来债券 ETF 产品发展迅猛，5 月下旬至今，规模快速增长。根据各类信用债 ETF 产品披露的成份股信息来看，除短融 ETF 之外，不少涵盖超 10%的 7 年及以上信用债，募集规模扩张会推动交易所长信用债抢配。 收益快速下行，三点隐忧不可小觑。第一，各类债券收益逼近或处于年内低点，保护不足。第二，超长信用债利差虽未到低位，但缺失与 20 年至 30 年国债比价优势。第三，资本利得贡献占比进一步提升。 总体而言，利率水平未创新低，7 年以上信用债走强则来得猝不及防，并且有两点表现区别于历史经验，一是超长二级资本债表现不及一般超长信用债，二是交易所长债行情对银行间行情有联动。个中原因，一方面与债券 ETF 规模上量，推动抢筹有关，另一方面 5 年内信用债收益再临历史低位，只能往更长久期寻找超额，并且不少纯债产品业绩比较基准涵盖超长信用债样本，也会影响增量配置方向。然而，收益过快下行，5 点微观信号要持续关注：1）各类债券收益逼近或已处于历史低位，票息扛波动能力越发不足，2）7 年以上超长信用债与 20 年至 30 年国债缺乏比较优势，3）资本利得贡献收益比例过高，4）基金净买入比例已经接近上一轮高点，5）ETF 产品冲量能否持续到跨半年之后。 策略执行方面，7 年以上信用债短期行情不俗，但对交易能力要求过高，且不少微观信号揭示债市脆弱性，负债端不稳的账户依旧要相对克制，建议关注 3 年附近城投债下沉机会（左侧更为推荐），不宜过度拉长久期，以防“赚小钱，亏大钱”，毕竟现在中长期信用债票息难以扛住资本利得亏损。负债端稳定的账户，建议关注 3 年至 5 年城投债配置机会，而超长信用债需以交易思维持债，7 年至 10 年久期相对平衡，月底之前快进快出赚取资本利得更为适宜。此外，银行二级资本债赔率较低，左侧机会更值得关注。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、2.3%的久期机会值得博弈吗？.................................................................. 3 1、又见久期行情极致演绎 .................................................................... 3 2、行情触发点不同 .......................................................................... 7 二、风险提示................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 超长信用债近期涨势不俗 ................................................................. 3 图表 2： 中长信用债近两周呈现出低估值抢配 ....................................................... 4 图表 3： 6 月以来，20 年至 30 年活跃交易主体银行间存量券净价涨幅靠前 .............................. 4 图表 4： 满仓 5 年 AA+城投债的策略，累积收益超过 10 年国债满仓策略................................. 5 图表 5： 不少品种单周成交超过去年 11 月至今年 2 月周度成交均值 .................................... 5 图表 6： 5 年至 10 年产业债换手率创去年 6 月以来新高............................................... 6 图表 7： 银行间之外，交易所债券行情同样超预期 ................................................... 6 图表 8： 诚通控股 9 年附近交易所与银行间债券走势 ................................................. 7 图表 9： 重庆发展 9 年附近交易所与银行间债券走势 ................................................. 7 图表 10： 不同期限交易所公司债成交笔数 .......................................................... 7 图表 11： 5 年以上中长信用债发行与净增量不见得比去年多........................................... 8 图表 12： 理财规模增长缺乏亮点 .................................................................. 8 图表 13： 理财主力增配资产集中在存单 ............................................................ 9 图表 14： 5 年内 AA+至 AA(2)活跃交易城投债收益位于年内低点........................................ 9 图表 15： 截至 6 月 20 日，2%以下存量券规模超过 1 月水平 .......................................... 10 图表 16： 基金净买入 7 年以上信用债比例逼近新高 ...............