地方债务压力何时出清？财政还需加码多少才能稳增长？

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 32 证券研究报告 | 宏观研究 [Table_Main] 地方债务压力何时出清？财政还需加码多少才能稳增长？ [Table_Invest] 宏观研究 日期： 2025.06.23 [Table_Author] 分析师 尤春野 登记编码：S0950523100001 ： 13817489814 ： youchunye1@wkzq.com.cn [Table_DocReport] 相关研究  《俄乌冲突的推演及影响》(2025/3/17)  《房地产深度报告（二）： 土地财政退潮-经济 增 长 模 式 的 转 折 点 与 地 产 的 未 来 》(2024/9/20)  《房地产深度报告（一）：我国历史上的七次深度调整》(2024/9/19) 报告要点 预计本轮债务压力将在 2027 年逐步减轻。届时地方债务付息率将与债务率出现交叉，标志着偿债压力进入实质性缓解阶段。我们认为目前中国仍处于“去杠杆与稳增长”并行的阶段，虽然非金融部门债务率趋于稳定，但受隐性债务高企与地方财政收缩影响，整体付息压力仍然较大。若当前“低息借新还旧”政策持续推进、严格控制新增债务，预计债务付息率将从 2023 年的 14% 降至2027 年的 12.8%左右。我们认为该趋势主要基于三方面因素：一是融资利率持续下行，推动整体利息成本下降；二是债务结构优化，低息合规债务逐步替代高息非标融资；三是名义 GDP 增长带来的“被动稀释”效应。相较 2010–2015 年的去杠杆周期，本轮调整在多重冲击下持续时间更长，但去杠杆 方式更加制度化和市场化，意味着债务化解将更为温和，并逐步转向信用重建 ，财政与金融体系将迎来制度性修复窗口。 地方债务限额与收支缺口对表，发展增量所需资金受限。地方债务限额与收支缺口“对表安排”，使专项债逐步演化为“缺口填补工具”，尤其在中西 部财 政薄弱地区更为突出。我们认为，这一变化反映出地方财政在土地出让收入下滑后的深层次困境，专项债正偏离原本用于有收益项目的初衷，逐步承担准预算功能，债务责任边界趋于模糊。同时，大量专项债用于续建和债务置换，新增投资比重下降，“还旧不生新”使其对经济增长的拉动作用明显减弱，部分地 区未来增长动能不足、对转移支付依赖上升。我们认为，专项债高度依赖土地收益作为支撑，而地价疲软加剧“资产—债务—收入”的错配，压缩了债务安全边际，也推高了再融资风险。 当前财政仍然偏紧，预计未来两年赤字率将逐步提升至 5%才能实现稳增长。尽管 2025 年赤字率已上调至 4%，突破了此前 3%的常规框架，但从财 政支出强度与实际需求缺口来看，仍显不足。我们认为，当前“结构性宽财政”在方向上更为精准，聚焦于基建安全、科技创新、内需扩展等关键领域，但财政支出总量并未同步扩张，导致对总需求的托底效果有限。在民间投资和消费意愿疲弱、出口恢复缓慢的背景下，政府成为主要的信用扩张和增长推动主体 。然而，2024 年财政支出占 GDP 比重已降至 20.8%，显著低于 2015–2019 年间23%的平均水平，存在约 2.8 万亿元的“政策力度缺口”。我们认为，为有 效对冲下行压力、提振信心、修复内需，应在不引发通胀与债务风险的前 提下 ，合理扩大财政赤字规模至 6 万亿以上、占 GDP 比重接近 5%。 广义投资回报率持续下行，新增债务对经济增长拉动有限。2024 年中国新增的 5.4 万亿元名义 GDP，是通过 32.2 万亿元社会融资实现的。即每实现 1 元 GDP，需投入约 5.8 元信贷资金，处在除 2020 年以外的历史高位。这意味着，当广义财政融资增长开始减速，借新还旧的边际效用下降，经济对债务的依赖加深，价格水平可能进一步陷入‘债-缩’的下行格局。除此之外，我们认为还需要关注实际利率的上升，当前正处在自 2010 年以来历史高位，意味着实际融资成本仍然偏高。 风险提示： 1、如果不能有效化解民营企业债务，可能会加剧市场悲观情绪； 2、财政发力或继续以结构性为主，或加剧产业间不平衡现象。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 32 20252025 年 6 月 2323 日 内容目录 一、债务与经济增长模式挂钩，呈现周期性趋势 ........................................................................................ 4 （一）债务危机与发展模式关联呈现强周期性 ............................................................................................... 4 （二）刚性支出叠加收入下滑，地方财政掣肘 ............................................................................................. 10 二、债券资金投资效率偏低，发债主体聚集在非金融部门 ...................................................................... 13 （一）地方财政显示投资回报率持续下行，新增债务拉动有限 ..................................................................... 13 （二）高杠杆率集中在非金融部门，美、日则以政府部门为主 ..................................................................... 15 （三）高债务与通缩并存，债务扩张效力边际递减 ...................................................................................... 15 三、化债进程：债务压力正在下降，但宏观债务问题仍需系统治理 ...................................................... 16 （一）预计本轮债务压力将在 2027 年逐步减轻 ........................................................................................... 16 （二）债务限额与收支缺口对表，发展增量所需资金受限 ............................................................