医疗服务行业：创新崛起，CXO蓄势待发

敬请阅读末页之重要声明 创新崛起，CXO 蓄势待发 相关研究： 1.《政策支持高端医疗器械创新》 2025.06.21 2.《CXO现复苏迹象，补涨逻辑顺畅》 2025.06.22 行业评级：买入（维持） 近十二个月行业表现 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%24/624/724/824/9 24/10 24/11 24/12 25/125/2 25/325/425/5沪深300医疗服务II % 1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 9 0 10 绝对收益 8 -2 19 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师：蒋栋 证书编号：S0500521050001 Tel：021-50295368 Email：jiangdong@xcsc.com 地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点：  CXO 板块：滞涨显著，景气拐点初现，投资价值凸显 CXO 板块（医疗外包服务）相较于年初至今表现亮眼的创新药板块明显滞涨。基于其在产业链中的核心地位、估值优势、景气度触底回升迹象及流动性改善预期，我们认为 CXO 板块后续补涨动力充足，当前具备显著投资价值。  CXO 相对创新药滞涨显著，后续需求联动可期  现象：2025 年初至今，创新药板块涨幅显著领先，CXO 相对落后。  原因分析： 创新药催化强劲： 前期研发投入逐步进入收获期，国内医保政策明确向创新倾斜（根据医保局数据，集采节约资金 80%用于创新药），国产创新药出海迎来爆发。 CXO 短期催化缺位：下游 Biotech 融资环境虽呈现缓慢复苏迹象（尤其海外），但传导至新增订单增长及业绩提速仍需时间验证；市场对产能消化、价格竞争等担忧犹存。  未来展望：中国创新药成果的取得，高度依赖 CXO 产业链的支持。创新药企的成功兑现有望进一步激发研发热情，从而有效拉动产业链上游 CXO的需求提升。。  CXO 景气拐点确认：投融资回暖，订单向好、业绩改善  全球投融资复苏明确： 根据药智数据，全球医疗健康投融资额在 2023 年即出现拐点，尤其 2024年总融资额增速达到 25.3%，趋势回升明显。而中国主要 CXO 公司，尤其头部龙头公司业务面向全球，因此全球医疗健康融资情况对 CXO 行业更具参考意义，具有全球化视野的国内 CXO 公司亦将受益于全球健康投融资的复苏，业绩确定性强。 预期美联储有望开启降息周期也将推动全球生物科技融资复苏，从而带动医疗健康产业对上游 CXO 行业需求的提升。  订单恢复信号初现：头部公司披露数据验证订单回暖趋势 根据主要 CXO 公司 2024 年年报露情况： 药明康德：持续经营业务在手订单+47.0%； 康龙化成：实验室服务新签订单同比+15%，CMC（小分子 CDMO）服务新签订单同比增长超过 35%； 凯莱英：2024 年累计新签订单同比增长约 20%，在手订单总额 10.52 亿美元，较同期增幅超过 20%； 博腾股份：未完成在手订单金额同比增长近 30%； 药明合联：未完成订单总额同比增长 71%。 结论：未来 CXO 公司在手订单将逐步转化为收入，而良好的在手订单及证券研究报告 2025 年 06 月 23 日 湘财证券研究所 行业研究 行业研究 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 2 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 向好的趋势将为公司未来成长奠定基础。  业绩拐点显现：CXO 公司普遍在 2024 年 Q4 出现改善拐点。  估值处于历史低位，对标海外龙头仍有空间  板块估值处于历史底部：根据 Wind 数据，经过四年的板块调整当前医疗研发外包服务 PE（TTM）估值仅为 23.7X，显著低于医药生物整体行业估值。  较海外龙头折价显著 以全球龙头为参照（如龙沙、三星生物），国内龙头市值差距明显拉大： 药明康德市值仅约为龙沙的 53.3%，其 PE(TTM)仅为 16.9X。 药明生物市值仅约为三星生物的 23.7%，其 PE(TTM)仅为 27.1X。 相比之下，龙沙、三星生物估值显著高于国内龙头。  投资建议 CXO 作为创新药研发“基础设施”与“卖铲人”的长期价值未变 + 行业景气度触底回升信号（投融资回暖、订单向好、业绩改善） + 显著低估（历史低位、较海外龙头折价）当前值得重点关注，我们维持对医疗服务“买入”评级，建议关注具备核心技术平台、全球化能力、一体化优势的龙头企业药明康德等。  风险提示 政策变动不确定性；创新药研发投入不及预期；行业及上市公司业绩不及预期风险。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 1 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 核心观点：CXO 板块（医疗外包服务）相较于年初至今（2025 年 6 月20 日，下同）表现亮眼的创新药板块明显滞涨。基于其在产业链中的核心地位、估值优势、景气度触底回升迹象及流动性改善预期，我们认为 CXO 板块后续补涨动力充足，当前具备显著投资价值。 1 CXO 对比创新药明显滞涨 1.1 历史回溯 (2019-2021)：同涨共跌，CXO 弹性显著 上行期 (2019-2020)：在创新药政策利好（医保谈判常态化、集采重塑格局）与全球生物科技投融资火热的共同推动下，医药生物板块整体上行。CXO指数期间最高涨幅超 5 倍，大幅跑赢化学制剂板块。 我们认为，核心驱动因素包括：  业绩可见性高 & 商业模式稳定： CXO 位于新药研发前端（药物发现、临床服务），药企研发投入阶段即能获得订单并最先体现在业绩端。  全球流动性宽松：尤其美国宽松货币政策，极大改善了创新药企融资环境，推动研发投入持续增长。  行业高景气：全球及国内创新药研发投入及外包率持续提升。  疫情催化：新冠药物/疫苗研发加速，短期显著提振行业需求。 回落期 (2021 年后)：创新药估值泡沫化叠加政策忧虑（集采、内卷），板块于 2021 年下半年大幅回调。CXO 初期相对抗跌，但高估值下最终随大市回落。 图 1 2019 年至今化学制剂及医疗研发外包涨跌幅（%） 资料来源：Wind、湘财证券研究所 (50)50150250350450550化学制剂（申万） 医疗研发外包（申万） 沪深300 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 2 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1.2 2025 年初至今：创新药表现亮眼，CXO 相对滞涨 2025 年初至今，创新药上涨显著，CXO 相对滞涨：我们判断，创新药之所以在本轮显著上涨核心驱动包括管线兑现（关键临床数据读出、重磅药物获批上市）、商业化