2025年利率债市场展望：稳进求质，御波而行

敬请阅读末页之重要声明 稳进求质，御波而行 ——2025 年利率债市场展望 相关研究： 1.《关注预期落地（宏观利率及债市展望）》 2024.10.09 2.《先立后破，因时而动（2025年利率债市场展望）》 2024.12.19 3.《解读财政“四本账”之间的区别与联系》 2025.02.14 分析师：贺钰偲 证书编号：S0500524080001 Tel：(8621)50293570 Email：hyc07067@xcsc.com 地址：上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点： ❑ 2025 年债市复盘 2025 年的债市运行格局已显著有别于之前的单边牛市，收益率在震荡波动中中枢上移。我们以 10Y、30Y 国债收益率作为观测指标，并结合基本面的边际变化，可将今年以来的债市行情大致划分为 4 个阶段： 第一阶段（1-3 月中旬）：债市在多重因素驱动下经历了从“开门红”到调整上行的格局转换。 第二阶段（3 月中下旬-6 月底）：债市在政策预期与外部冲击的共同影响下呈现“过山车”式行情，收益率在宽货币与风险偏好切换中经历快速下行，最终在央行坚定维稳下保持窄幅波动。 第三阶段（7 月初-9 月底）：债市在“稳增长”政策预期升温与风险偏好抬升的影响下，收益率整体回升。 第四阶段（9 月底至今）：债市在避险情绪升温与宽松政策预期的共同驱动下，收益率自高位回落并转入震荡。 ❑ 经济基本面 海外：美国降息周期重启，通胀或成为主要制约 我们预计美联储在 2026 年将以 25-50BP 的步伐降息 2-3 次。然而，受制于顽固的通胀，此轮降息周期的整体空间将相对有限。政策利率的下行能够带动短端利率走低，但长端利率受制于各种风险溢价，其下降幅度有限，这预示着美国政府的融资成本在可预见的未来仍将维持在较高水平。 国内：“十五五”开局之年，“反内卷”政策持续推进 （1）消费：“以旧换新”政策仍是支撑消费市场的重要抓手，预计将在未来一段时期内延续并持续优化。未来政策将聚焦于扩大优质服务供给，通过标准升级与科技赋能培育智慧养老、数字文化等新增长点，同时商品消费亦将通过品牌化、绿色化转型实现扩容升级。最终，在“服务-商品”双轮驱动、供需协同发力的新格局下，消费市场有望实现更具韧性与质量的持续增长，为“高质量发展取得显著成效”奠定坚实基础。 （2）通胀：CPI 有望实现温和回升。从供给端看，当前生猪养殖已步入亏损区间，预计存栏量逐步收缩将推动明年下半年供给实质性收紧，猪周期或进入上行阶段，从而对 CPI 形成正向拉动。从政策层面看，促消费政策预计仍将持续，且支持重心可能由商品消费适度向服务消费倾斜，有助于提振服务类价格。不过，受 2025 年较高基数影响，明年核心 CPI 上行幅度预计有限。PPI 方面，我们认为“反内卷”政策有望成为明年 PPI 上行的主要驱动力。当前“反内卷”在煤炭、钢铁等行业已逐步显效，伴随过剩产能持续出清，煤炭、螺纹钢等产品价格预计将逐步回升，从而带动PPI 整体上行。此外，海外输入性通胀压力以及今年较低的基数效应，也证券研究报告 2025 年 12 月 3 日 湘财证券研究所 债券研究 利率债深度 敬请阅读末页之重要声明 将对明年 PPI 回升形成支撑。 ❑ 政策展望 货币政策：展望 2026 年，在“稳增长、稳就业”的背景下，货币政策更强调与财政政策的协调配合，通过维持合理充裕的流动性和相对较低的融资成本，支持财政发力。若经济内生动能不足或遭遇超预期的外部冲击，政策仍会保持灵活调整。具体操作上，政策工具的使用更趋于审慎且精准直达。预计明年政策利率（7 天期逆回购利率）或存在 10-20BP 的下调空间；降准 1-2 次，主要用于对冲流动性缺口、支持信贷投放，但其边际效果可能减弱，信号意义更为突出。未来利率传导机制有望进一步优化，资金进入实体经济的渠道更为畅通，货币政策将在支持实体经济、防范风险与保持政策空间之间寻求动态平衡。 财政政策：财政政策预计将保持积极基调。然而，考虑到当前赤字率已处于历史高位，进一步提升的约束增强，传统财政扩张的空间相对受限。在此背景下，预计政策性金融工具等“准财政”手段将扮演更重要的角色，成为弥补财政直接支出空间、撬动社会资源、支持实体经济的重要补充发力点。我们预计，2026 年赤字率将维持在 4%的水平，赤字规模约 5.94 万亿元，新增地方政府专项债约 4.7 万亿元，超长期特别国债有望增至 1.5-2 万亿元，置换债预计仍维持 2 万亿元的规模，合计政府债净融资 14.14-14.64 万亿元。 ❑ 投资建议 展望 2026 年，基本面方面，宏观经济将在内外部环境交织影响下，致力于结构优化与质量提升。政策方面，预计货币政策将延续支持性立场，着力维护流动性合理充裕，并逐步淡化数量型中介目标，转向价格型调控，通过畅通利率传导、收窄利率走廊、维护合理利率比价关系等方式提升调控效率；虽然降准空间收窄，但央行将综合运用 MLF、买断式逆回购及国债买卖等工具灵活补充流动性。利率方面，明年 10Y 国债与 7D OMO利差将维持在 35-45BP 之间；在降息 10-20BP 的背景下，明年 10Y 国债收益率将在 1.55%-1.85%区间波动，对应 30Y 国债收益率在 1.8%-2.2%之间。明年收益率中枢下行仍是主旋律，但不会出现单边下行走势，全年债市收益率波动可能加大，相应风险水平也将上升。策略方面，建议以中性久期为主，在震荡偏弱环境中避免过度拉长久期；积极把握基本面与政策博弈带来的波段操作机会。 ❑ 风险提示 政策落地不及预期；政府债供给超预期；流动性风险；海外风险外溢影响。 1 债券研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 2025 年债市复盘：预期调整下的收益率波动 ........................................................................................................... 3 2 经济基本面 .................................................................................................................................................................. 6 2.1 海外：美国降息周期重启，通胀或成为主要制约 ........................................................................................ 6 2.2 国内：“十五五”开局之年，“反内卷”政策持续推进 ..................................................................