宏观简评报告：地缘能否成为黄金的催化剂？

证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 地缘能否成为黄金的催化剂？ 发布日期：2025 年 06 月 25 日 分析师： 周君芝 电话： 15601683648 SAC 编号： S1440524020001 分析师： 陈怡 电话： 13817480407 SAC 编号： S1440524030001 一、以伊地缘局势升级以来，金价整体下跌，和原油的“跷跷板”效应引发市场关注。 6月13日以来，随着地缘局势发展演绎，黄金和原油价格出现明显分化，原油和黄金出现阶段性的“跷跷板”效应引发市场关注。 原油价格对于地缘风险反馈更为敏感，短期持续性上涨。 冲突初期（6月13日），WTI原油单日上涨7.26%至72.98美元/桶，布伦特原油上涨7.02%至74.23美元/桶。截止6月23日，布伦特原油最高触及79.04美元/桶，创近五个月新高。 黄金仅在冲突爆发初期出现脉冲，而后表现承压。 6月13日伦敦金价单日上涨1.24%，触及3444.5美元/盎司，而后逐步回落至3350美元区间，累计跌幅约100美元，整体仍呈现震荡走势。 理解6月中旬以来黄金市场的“异动”，我们尝试从两个方向进行探讨。 我们在《黄金之外，还有哪些避险资产？》中系统梳理了不同避险情境的避险资产的最优配置。从历史经验规律上看，地缘风险引发的政治秩序冲突场景，原油和黄金理应均有收益。 核心观点 以伊冲突升级，然而黄金一反常态弱势，如何理解？ 我们首先注意到，上半年黄金避险需求爆发，直接受益于“逆美元信用”交易。 先是全球范围套息交易逆转，风险资产（权益）跟随震动，金价启动上涨趋势。 随后贸易战发酵，美国信用资产脆弱性暴露（美债和美元同跌），黄金突破新高。 地缘冲突能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。 ①黄金定价逻辑是否发生彻底转向（转向通胀）； ②黄金的需求是否有真实资金支持，即资金从其他市场流入黄金（如股票或债券）。 较为确定的是，本轮中东地缘博弈尚未成为大类资产定价的主线，故黄金对此定价并不敏感。 基准情形下，下半年黄金的驱动线索或出现切换，后续行情或有赖于“衰退交易”的催化。 信息或事件 6月13日，以色列对伊朗发动首轮大规模空袭，而后伊朗报复性反击，以伊局势升级。 自地缘态势升级以来，布伦特一度上涨至79.04美元/桶，创近五个月新高。而黄金表现却一反常态，始终偏弱势。 如何理解本轮地缘形势对于黄金定价的影响？我们尝试给出一些框架性的解释。 。 简评: 6月13日，以伊局势升级以来，黄金市场表现较为平淡。理解阶段黄金价格的异动以及展望金价的“破局”路径，有必要厘清黄金避险驱动的底层逻辑，剖析地缘博弈对黄金市场的影响机制。 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 为了厘清现阶段黄金的“异常”表现，我们尝试从两个方向进行探讨。一是，今年以来黄金避险属性的底层驱动。二是，地缘风险对于黄金市场的关键传导机制。 图 1: 中东地缘升级后，原油和黄金一度出现“跷跷板”效应 数据来源：Wind，中信建投 60626466687072747678803,2603,2803,3003,3203,3403,3603,3803,4003,4203,4403,460黄金（美元/盎司）原油（美元/桶） 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 1 二、如何理解今年以来，黄金避险属性的底层驱动？全球资金流向转向。 今年上半年，黄金避险需求爆发，直接受益于全球资金流向变化，映射关税对全球市场的冲击最终体现在“逆美元信用”。 我们在《2025年下半年宏观及资产配置展望：大浪潮下的小回摆》中点明，疫后主流大国财政叙事发生逆转，深刻影响全球资金流向，引发全球资产风偏资产震动的同时，同时催化了“去美元化”交易的扩散。 一季度，全球范围套息交易逆转，风险资产跟随震动，全球资金转向初露苗头。 全球资金开始从美股流出，部分资金寻求避险庇护。2025年3月，标普与黄金的三个月回报率差距达到22%，差距创两年新高。 二季度，贸易战发酵，去美元化的交易叙事开始扩散。 贸易战引发“滞胀”担忧，美国财政和和货币矛盾外显，美国信用资产脆弱性暴露， 由此形成了空美元信用资产（美债、美元），多代币资产（黄金、比特币）的典型资产组合。 图 2: 一季度标普 500 与黄金的三个月回报率差距达 22%，差距创两年新高 数据来源：Wind，中信建投 -40-30-20-10010203040502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03黄金/标普500 三个月回报率（%） 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 2 图 3: 二季度，代币资产（黄金、比特币）表现趋同 数据来源：Wind，中信建投 图 4: 美债期限溢价回到近 10 年高点 数据来源：Wind，中信建投 三、地缘冲突能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。 不同地缘事件对黄金和宏观背景的潜在影响都是不同的，地缘冲突对于黄金市场的传导机制较存在复杂性，量化地缘政治风险的影响并非易事。 研究历史行为，单纯来看地缘冲突事件，对金价的支撑作用并不持久。 例如，2020年美伊导弹对峙，金价短暂冲高后又迅速回落；2023年以色列-哈马斯战争，冲突初600007000080000900001000001100001200002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5002025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/1黄金 （美元/盎司）比特币（美元） 右轴-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%01-200901-201001-201101-201201-201301-201401-20150