清溢光电(688138)半导体材料系列报告之六：掩膜版推进高端化，扩产抓住国产替代机遇

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2025 年 06 月 26 日 清溢光电 (688138) ——半导体材料系列报告之六：掩膜版推进高端化，扩产抓住国产替代机遇 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 主营平板显示及半导体掩膜版，业绩年均稳健增长 20%+。公司主营掩膜版，应用于电子元器件的光刻环节。根据下游应用领域的不同，掩膜版可分为半导体掩膜版、平板显示掩膜版等，其中应用于集成电路制造及封装领域的半导体掩膜版市场规模占比最高，达到60%，平板显示掩膜版市场占比约 28%。公司产品当前以平板显示掩膜版为主，2024 年营收占比 77.2%；半导体掩膜版占比逐年提升，2024 年营收占比 17.4%，较 2022 年提升4.0pcts。公司 2020~2024 年营收 CAGR 22.9%，净利润 CAGR 22.5%。 ⚫ 平板显示掩膜版：面板迭代驱动市场增长，中国大陆具备产业链优势。平板显示掩膜版全球市场近 70 亿，其中中国大陆预计占比超 50%。中国大陆作为全球最大的面板生产制造基地和研发应用中心，其平板显示产能超过全球产能的 60%，销售占比达到全球市场的近60%，出货面积约占全球的 63.3%，预计 2025 年中国大陆有 20 条 8.5/8.6 代高世代线，中国大陆 AMOLED/LTPS 制造商仍在继续扩大投资。屏幕的大尺寸化已成为平板显示持续的演进方向，新品的推出支撑掩膜版市场稳增长。2023 年清溢光电平板显示掩膜版市占率为 11%，位列全球第五，在中国大陆厂商中相对领先，持续受益市场需求迭代。 ⚫ 半导体掩膜版：市场空间大而国产化率低，公司加速布局 130-28nm 制程产品。中国大陆半导体掩膜版市场近 130 亿元，其中第三方掩膜版厂商合计市场规模占比约 35%，第三方半导体掩膜版市场中国产化率低于 1 成。半导体掩膜版产线需要采购直写光刻机，具有一定固定资产壁垒，清溢光电积极推进半导体掩膜版产品向更先进制程发展，2025 年 4 月公司完成定增发行，募资共 12 亿，其中 6 亿用于投向佛山高端半导体掩膜版生产基地建设，预计投产后将覆盖制程 65nm 高端半导体掩膜版。 ⚫ 投资分析意见：首次覆盖给予公司“增持”评级。预计公司 2025~2027 年营收分别为 14.2、17.6、21.3 亿元，对应增速分别为 28.0%、23.8%、20.7%，归母净利润分别为 2.50、3.41、4.38 亿元，对应同比增速分别为 45.2%、36.7%、28.3%，对应 2025~2027 年动态 PE 分别为 34、25、19 倍。采用 PE 估值并给予公司 2025 年 37.9 倍 PE，对应上涨空间 13.0%，首次覆盖，给予增持评级。 ⚫ 风险提示：国际环境变化使得供应链受影响的风险；市场竞争加剧导致盈利能力受影响的风险。 市场数据： 2025 年 06 月 25 日 收盘价（元） 26.62 一年内最高/最低（元） 32.06/16.20 市净率 5.5 股息率%（分红/股价） 1.24 流通 A 股市值（百万元） 7,102 上证指数/深证成指 3,455.97/10,393.72 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.75 资产负债率% 45.79 总股本/流通 A 股（百万） 315/267 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 袁航 A0230521100002 yuanhang@swsresearch.com 李天奇 A0230522080001 litq@swsresearch.com 联系人 李天奇 (8621)23297818× litq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 1,112 299 1,424 1,764 2,129 同比增长率（%） 20.4 9.8 28.0 23.8 20.7 归母净利润（百万元） 172 52 250 341 438 同比增长率（%） 28.5 4.3 45.2 36.7 28.3 每股收益（元/股） 0.65 0.20 0.79 1.08 1.39 毛利率（%） 29.6 31.8 30.0 30.8 31.6 ROE（%） 11.6 3.4 8.5 10.4 11.8 市盈率 49 34 25 19 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-2503-2504-2505-2506-25-50%0%50%(收益率)清溢光电沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予公司“增持”评级。预计公司 2025~2027 年营收分别为 14.2、17.6、21.3 亿元，对应增速分别为 28.0%、23.8%、20.7%，归母净利润分别为 2.50、3.41、4.38 亿元，对应同比增速分别为 45.2%、36.7%、28.3%，对应 2025~2027 年动态PE 分别为 34、25、19 倍。采用 PE 估值并给予公司 2025 年 37.9 倍 PE，对应上涨空间 13.0%。 关键假设点 受益于面板尺寸及种类不断迭代、公司平板显示掩膜版产品不断推进高端化布局，同时半导体掩膜版制程逐步下探、受益国产化需求提升市占率，公司石英掩膜版产能扩充逐步爬坡，预计 2025~2027 年清溢光电石英掩膜版销量分别为 5275、6278、7345平方米，同比增长 22%、19%、17%，同时高精度大尺寸平板显示掩膜版、半导体掩膜版占比提升将推动均价提升，预计 2025~2027 年清溢光电石英掩膜版均价分别为24.9、26.2、27.2 万元/平方米。 有别于大众的认识 市场部分投资者认为公司主营面板领域成长空间有限，我们认为公司半导体掩膜版业务有望争夺国产厂商第一梯队行列驱动高增。公司当前应用下游仍以平板显示领域为主，通过募投项目研发并扩产半导体掩膜版被市场部分投资者认为技术领先性不足难以形成较大业绩驱动。我们认为公司过去 20 余年平板显示掩膜版开发经验形成深厚积累，同时半导体掩膜版当前国产化空间较大，国产掩膜版厂商竞争格局尚未落定，伴随产能爬坡清溢光电有望加速提升市占率。 股价表现的催化剂 国内面板厂及晶圆厂产能利用率明显提升；半导体掩膜版新品研发突破速度快于预期。 核心假设风险 国际环境变化使得供应链受影响的风险；市场竞争加剧导致盈利能力受影响的风险。 公司深度 请务必仔细阅读正