汽车行业深度研究报告-2024全球车企成本分拆：新势力第一梯队效率追平传统车企，第二梯队仍有改善空间

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 汽车 2025 年 06 月 27 日 汽车行业深度研究报告 推荐 （维持） 2024 全球车企成本分拆：新势力第一梯队效 率追平传统车企，第二梯队仍有改善空间 ❑ 我们整理了国内及海外多家重点车企的财报数据（具体车企详见正文图表），以对比新势力之间以及新势力与传统车企的差别与变化趋势，本文的分析包括业务差别、产品竞争力、成本投入与效率三大类。 ❑ 产品层面，我们可以重点从 ASP、盈利性看到新旧势力的区别。 1) 新势力 ASP 位于海外豪华与国内普通之间，定位高端。新势力定位高端，主要基于更高定价对电动、智能成本的容纳力，及潜在的盈利性。同比角度，新势力 ASP 均下降，主要受终端价格竞争及产品矩阵下探影响。其中，ASP 奔驰 59>宝马 39>新势力 19-28 万元，这是由于奔驰在 60 万元以上的豪华市场（如迈巴赫等）表现突出，既拉高了产品结构，又对中低端车型定价形成溢出效应，这启示新势力高端化是提升 ASP 的关键。 2) 新势力间毛利率差异较大，但第一梯队已达传统车企水平。ASP 与销量共同体现产品在市场上的竞争力，并综合表现在毛利率上。此外，车企的细分定位、产品结构、经营水平也会影响毛利率水平。2024 年调整毛利率，赛力斯 23.5%>理想 20.5%> BBA20-22%>小米汽车 18.5%>特斯拉18%，第一梯队新势力已达 BBA 水平。第二梯队的小鹏和蔚来低于国内普通和国内高端但同比提升显著（+13PP/+4PP）。 ❑ 车企核心商业模式是“对复杂体系的管理”，并统领了整车六大经营条线，我们以之为纲，整理利润表中人力、研发、SG&A 三方面的投入、产出指标，来刻画车企经营横纵向上的差异 1) 人力上，以人均薪酬作为投入指标、薪酬/营收作为产出指标分析，具有以下特征：投入强度上，海外>新势力>国内传统（除上汽自主），这既源于海外更高的人力成本，也因高端品牌在研发、销售端的高投入对人才要求更严苛。产出效率上，多数车企薪酬/营收比例集中在 10%-15%。 2) 研发上，以研发开支/矩阵车型数作为投入指标、研发开支/营收作为产出指标分析，具有以下特征：投入强度上，同样呈现海外>国内，高端>普通，新势力>传统的特征，这是由于海外人力成本更高，且新势力高端定位下研发人员薪酬溢价、智能化等方向的额外投入较多。产出效率上，第一梯队新势力特斯拉、理想已达传统高端水平，而蔚来、小鹏与传统高端、传统普通仍有差距。 3) 销售及管理上，对比传统车企，新势力具备以下特征：投入角度（SG&A费用/在售车型数），强度更高，可能与直营模式、员工薪酬水平较高、存在股权激励支出及其他开支有关。产出角度（SG&A 费用/营收），特斯拉和理想已达传统车企水平，其它新势力还有提升空间。 ❑ 具体指标定义、详细数据等详见正文图表。 ❑ 投资建议：新势力通过率先产品端对电动、智能要素的引入，商业模式端对用户运营、生态建设的引入，宣传端对移动互联网的引入，在近年实现了对 BBA等传统车企强有力的竞争。2024 年，理想、特斯拉、赛力斯由于销量已达到一定体量，在效率等指标上已与传统车企相近，而其他新势力仍有较大改善空间。 投资建议上，中长期，看好比亚迪（龙一，规模和成本优势显著）、吉利（龙二，集团整合降本增效）、理想（AI 车企转型第一梯队，持续推进 AI 布局）、江淮（尊界有望成为国内豪华头部品牌），关注小米（人车家生态共振，汽车业务发展潜力大）。短期，从 beta 角度看，预计 3 季度价格与销量季节性偏淡，4 季度大概率超预期，但 4 季度投资情绪会受市场对明年行业政策及透支担忧的影响。因此投资上，我们建议淡化 beta、强化 alpha，尽量选择个股特征鲜明标的。推荐江淮汽车，建议关注理想汽车、小米集团。此外，比亚迪、吉利 2 季度财务表现也有望超预期，可以在弱 beta 背景下，阶段性捕捉财报机会。 ❑ 风险提示：受数据的披露、口径及处理的影响，指标计算或存在一定误差；国内经济低于预期、行业竞争强于预期、原材料价格波动、海外汽车政策影响等。 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 联系人：张睿希 邮箱：zhangruixi@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 232 0.03 总市值(亿元) 51,321.18 4.95 流通市值(亿元) 32,481.33 4.00 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.1% 6.7% 33.9% 相对表现 -4.2% 8.2% 20.4% 相关研究报告 《特斯拉销量跟踪报告：2025 年销量展望谨慎，Robotaxi 打开新商业版图》 2025-06-26 《汽车行业出口跟踪报告：1-5M25 出口同比+8%，新能源占 34%》 2025-06-24 《汽车行业周报（20250616-20250622）：6 月下旬需求有望恢复，小米 YU7 月底发布》 2025-06-22 -9%9%27%45%24/0624/0924/1125/0225/0425/062024-06-27~2025-06-27汽车沪深300华创证券研究所 汽车行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1) 多维度对比新势力与传统车企差异：本文深度剖析新势力与传统车企在业务结构、产品竞争力、成本投入与效率等核心维度的差异。业务结构上，聚焦新势力新增的电池及充电业务、汽车周边零售业务等创新布局，以及传统车企在零部件外售和汽车金融业务上的优势；产品竞争力方面，从 ASP、产品矩阵、单车型销量及总销量等角度展开全面对比。 2) 精细化成本与效率分析：本文不仅从人力结构与效率、研发开支、销售与管理费用等层面进行成本投入强度分析，还深入探究成本转化效率，通过人均销量、人均创收、单车薪酬等多指标，揭示新势力与传统车企在经营效率上的差距与潜力。 投资逻辑 1) 盈利能力分析：新势力车企定位高端，ASP 处于海外豪华与国内普通之间，但受市场竞争和产品结构调整影响，ASP 普遍下降。部分新势力如特斯拉、理想等通过“中高端定位+爆品”策略，毛利率和净利率已达到传统豪华车企水平，而其他新势力仍在改善过程中，随着销量增长和经营提效，净利率有显著提升空间。 2) 成本投入与效率：新势力在人力、研发、销售与管理等方面投入强度高于传统车企，如研发开支/矩阵车型数、单车型 SG&A 费用等指标均体现较高投入。但在产出效率上，除特斯拉、理想外，其他新势力人均销量、人均创收等指标相对偏低，不过也显示出较大的经营弹性。随着新势力规模效应逐步显现，成本投入和产出效率有望向均值回归。 汽车行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目