【债券深度报告】债券月度策略思考：10月，耐心等待债市机会

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 09 月 28 日 【债券深度报告】 10 月：耐心等待债市机会 ——债券月度策略思考 ❖ 一、基本面：稳增长箭在弦上 “金九”行情偏平，三季度 GDP 或在 4.7%附近。高频看，投资或较 8 月好转，但房地产销售行情平淡，高基数下工增或平稳回落，9 月经济增长整体仍显温和。10 月展望：“稳增长”线索更加明朗。（1）短期视角：稳投资工具有望落地。四季度基数走高、经济读数或进一步承压，政策对冲必要性更强。5000亿政策性金融工具或提振四季度 GDP 约 0.5%-0.6%。（2）长期视角：10 月下旬聚焦四中全会、“十五五”规划。重点关注：未来五年经济增长目标、房地产工作重点、扩大内需的具体内容等。 ❖ 二、流动性：货币条件维持中性 1、货币宽松可以期待吗？（1）三季度货政例会强调抓好货币政策的执行，年末降息或相机抉择，主要聚焦于结构性政策工具。（2）央行买债重启更加关注长期机制的建设，开启时点难以提前预判。2、流动性状态或延续：不稳定因素在于银行超储结构偏短，较为依赖逆回购投放；同业负债内部也存在短期化特征。但央行积极呵护下，预计资金收紧的风险有限。3、季节性：四季度资金价格走势相对平稳。10 月大行融出或受税期影响震荡下滑，11-12 月财政支出提速，融出或有改善。DR007 或在 1.4%-1.5%运行。 ❖ 三、机构行为：政府债剩余额度不多，供需结构有望逐步改善 1、供给：Q4 政府债剩余额度仅 2 万亿，关注国债是否赶进度对财政加码的指示作用。2、需求：10-11 月是保险配债淡季和银行理财配债旺季，需求条件对信用债更为有利，信用表现或好于利率，等待抢跑行情再起，再重点关注利率债的交易机会。3、供需结构：不增发情境下四季度供给下降，伴随宽信用政策落地利空出尽和需求恢复，供需格局有望逐步改善，即使供给加码放量，“政策协同”下央行有望积极投放配合，年末供给压力不用过于担忧。 ❖ 四、日历看债：10 月债市情绪延续偏弱，但暗含转机 回顾 2019 年-2024 年，10 月债市走势情况：10 月债市胜率较 9 月有小幅改善，但仍处于全年偏低水平。受缴税大月资金回笼、地方债发行赶进度影响，资金价格多呈现环比抬升态势。 10 月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是基本面尚未显著修复；二是央行仍处在降息周期中，资金抬升风险有限。（2）利空因素：一是政策性金融工具和宽信用预期发力；二是货币条件或偏中性；三是反内卷提振风险偏好形成扰动。（3）超季节性因素：基金赎回费率新规正式稿仍有不确定性，市场预期反复或令债市情绪偏弱。同时关注央行买债重启的可能。 ❖ 五、债市策略：耐心等待债市机会 1、8-10 月债市处于逆风期，10 月开始进入这一阶段尾声。债市或仍面临基本面、机构行为等扰动，但也可积极关注风险出清的情况，逐步布局年末机会。10 月潜在扰动关注：宽信用、反内卷、费率新规。 2、债市扰动过后需要关注的机会。（1）期待央行买债操作落地，虽利好或难以重现 2024 年，但仍可提振债市信心。（2）四季度政府债券供给强度或有所减弱，若财政增发落空则可支撑债市情绪。（3）年末或仍有宽松预期交易。 3、策略思考：耐心等待，关注赎回扰动小波段，逐步布局。（1）把握配置性价比：1.8%以上回到 OMO+40bp 的成本定价框架，逐步具备配置价值；1.9%的年内高点难以突破。（2）交易盘关注赎回扰动小波段，同时把握调整中的交易布局机会。（3）布局结构性行情机会：短信用票息打底+中端地方债配置+超长交易性品种围绕是否换券进行的小波段操作。（4）部分品种性价比显现，在调整的过程中逐步进场。例如 6y 国开、7y 地方债等；负债稳定资金关注 20y政金债和 30y 国债，交易盘仍需谨慎、若有宽松预期兑现则积极止盈。 ❖ 风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动。 ❖ 证券分析师：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】债市逆风期的机构应对与变化——央行报表及债券托管量观察》 2025-09-25 《 【华创固收】债市春夏秋冬：季节性如何影响市场？——日历看债系列之四》 2025-09-04 《【华创固收】机构行为的季节性及时点观察——日历看债系列之三》 2025-09-04 《【华创固收】9 月：债市或迎年内最大重要挑战——债券月度策略思考》 2025-08-31 《【华创固收】2025 年主体评级调整有哪些特征？》 2025-08-26 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 梳理 10 月债市日历效应，对影响因素进行分类总结。（1）利多因素：一是基本面尚未显著修复，暂不支持债市走熊；二是央行仍处在降息周期中，资金大幅抬升风险有限。（2）利空因素：一是政策性金融工具箭在弦上，预计提振投资表现，同时 10 月将召开四中全会，关注政策定调；二是货币条件或偏中性，短期总量工具调降概率不高；三是反内卷政策导致的风险偏好扰动仍在。 综合基本面、货币条件、机构行为等因素，对 10 月债券市场进行展望。基本面 10 月关注“宽信用”政策、四中全会“反内卷”等对宏观预期提振；货币条件预计 10 月央行延续结构性货币政策工具发力配合稳增长，降息或相机决策，重启买债时点的不确定性较强，资金价格走势或较平稳；机构行为政府债剩余额度仅 2 万亿，四季度需求条件对信用债更为有利，利率等待抢跑行情触发再关注交易机会。 投资逻辑 债市点位：10 月处于 8-10 月债市逆风期的尾声，债市或仍面临一定扰动，但也可积极关注风险出清的情况，逐步布局年末机会。（1）10 月债市胜率较 9月改善，但仍处于年内偏低水平。（2）债市扰动过后需要关注年末机会，包括央行买债操作重启仍可期待、供给缩量背景下若无财政增发对于债市情绪的支撑、年末或仍有宽松预期交易。（3）若 10y 国债突破 1.8%以上则回到OMO+40bp 成本定价框架，具备配置价值, 目前基本面未发生反转，且债市大幅调整时央行或进行维稳保护，10y 国债收益率调整中或难以突破 1.9%的年内高点。 策略推荐：对于配置盘而言，当 10y 国债调整至 1.8%以上对于配置盘具备性价