公司首次覆盖报告：IP为盾，锐意创新，老牌游戏龙头再启航

传媒/游戏Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 巨人网络（002558.SZ） 2025 年 06 月 25 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/6/25 当前股价(元) 21.41 一年最高最低(元) 22.52/8.44 总市值(亿元) 414.23 流通市值(亿元) 414.23 总股本(亿股) 19.35 流通股本(亿股) 19.35 近 3 个月换手率(%) 137.19 股价走势图 数据来源：聚源 IP 为盾，锐意创新，老牌游戏龙头再启航 ——公司首次覆盖报告 方光照（分析师） 田鹏（分析师） fangguangzhao@kysec.cn 证书编号：S0790520030004 tianpeng@kysec.cn 证书编号：S0790523090001  核心 IP 稳固，《超自然行动组》等驱动成长，首次覆盖，给予“买入”评级 公司为研运一体的网络游戏龙头公司，公司核心 IP“征途”系列通过精细化长线运营，基本盘稳固，以《球球大作战》为代表的休闲竞技游戏也为公司优势品类，两大赛道构成公司稳定业绩基石。《超自然行动组》《五千年》等新品类游戏有望进一步拓展公司成长空间。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为19.19/23.07/25.60 亿元，EPS 分别为 0.99/1.19/1.32 元，当前股价对应 PE 分别为21.6/18.0/16.2 倍。我们看好公司征途、休闲竞技两大赛道业绩基石稳固，新品类突破及新产品周期驱动公司长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。  IP 为盾，“国战 MMO”“多人休闲竞技”两大赛道基石稳固 公司拥有“征途”“球球大作战” 两大强生命力的核心 IP，积累了庞大且忠实的用户基础，构成了坚实的护城河。在 2024 年，公司成功拓展小游戏渠道，推出的《王者征途》全年贡献流水 6 亿元，新增用户超 2500 万，验证了重度 MMO游戏在小程序赛道的可行性。该模式成功扩大了用户圈层，并可复制到《原始征途》及其他存量游戏中，有望持续贡献业绩增量，对标“传奇”IP 的 300 亿市场规模，“征途”IP 仍有较大发展空间。此外，在休闲竞技赛道，《球球大作战》《太空杀》等产品流水仍有望继续提升，并积极出海，寻找更广阔成长空间。  新品类游戏为矛，《超自然行动组》《五千年》等新游逐渐构筑新增长曲线 公司在巩固 MMORPG 和休闲竞技两大核心赛道的同时，积极向 SLG、卡牌等新品类拓展。公司自研的非对称竞技手游《超自然行动组》于 2025 年初开启不删档付费测试，用户反馈良好，游戏在 iOS 免费榜、畅销榜排名持续爬升，最高进入畅销榜前 50 名，公司计划 2025 年年内正式上线进行推广，有望进一步推动游戏用户及流水增长。此外，《五千年》作为公司在中国历史题材 SLG 领域的重点布局，已取得版号且已完成多轮测试，有望加速上线，助力公司在新赛道取得突破，并持续贡献可观流水增量。  风险提示：新游戏流水不及预期，老游戏流水下滑，行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2,924 2,923 3,637 4,350 4,903 YOY(%) 43.5 -0.0 24.4 19.6 12.7 归母净利润(百万元) 1,086 1,425 1,919 2,307 2,560 YOY(%) 27.7 31.2 34.7 20.2 10.9 毛利率(%) 88.9 87.3 88.3 88.4 88.5 净利率(%) 37.2 48.8 52.8 53.0 52.2 ROE(%) 9.3 11.1 13.1 13.8 13.5 EPS(摊薄/元) 0.56 0.74 0.99 1.19 1.32 P/E(倍) 38.1 29.1 21.6 18.0 16.2 P/B(倍) 3.5 3.2 2.9 2.5 2.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2024-062024-102025-022025-06巨人网络沪深300公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目 录 1、 公司为研运一体的头部游戏公司 ............................................................................................................................................ 4 1.1、 公司成功实现端转手并持续进行品类拓展 .................................................................................................................. 4 1.2、 主营业务：聚焦游戏行业，端游、手游共同发展 ...................................................................................................... 5 1.3、 财务分析：盈利能力强劲，营收增长潜力大 .............................................................................................................. 6 2、 IP 为盾，“国战 MMO”“多人休闲竞技”两大赛道基石稳固 ............................................................................................. 7 2.1、 《征途》IP 经久不衰，手游、小游戏等新品不断带来增量 ..................................................................................... 7 2.2、 多人休闲竞技赛道实现产品长青 ............................................................................................................................... 10 2.2.1、 拳头产品《球球大作战》长线表现稳健 ......................................................................................................... 10 2.2.2、 《太空杀》创新探索 AI 原生玩法 ...............................................